金融工程案例分析偿附加条款隐含的潜在风险。那么，如何对后者进行合理定价，就是 中资企业在从事衍生品交易时能否获得平等地位的关键。 三、中信泰富得衍生品合约估值 中信泰富签订的大部分澳元累计目标可赎回远期合约相当于买 入了 1 个澳元兑美元汇价看涨期权， 同时卖出了 2 个澳元兑美元汇价 看跌期权。看涨期权中设定敲出汇率限制了中信泰富的盈利上限，看 跌期权却没有设定中信泰富亏损的下限。当即时汇率低于约定汇率， 中信泰富不仅要承担汇率的亏损，还要承担加倍买入澳元的亏损。因 此，这个合约组合风险非常大。 估价模型 股价模型：二叉树法 年限：2 年，因为大部分合约是从 2008 年到 2010 年。 波动率：由于此类组合是类似于期权性质，未能找到适合它的隐 含波动率。所以利用历史数据估算为每年 20% 初始汇价：中信泰富签订合约时确定为 0.87 汇价的期望收益率： 取合约签订时汇价的平均增长率， 确定为 10% s=0.87 t=2 m=10% s=20%

　　一直稳定在 0.9 之上， 并且由于美元走弱和铁矿石等资源类商品价格 强势，使得分析师普遍认为澳元还将继续上涨。如果此时中信泰富按 照某个协议汇率签订为期 2 年的远期合约，即是符合套期保值原则， 能够有效对冲汇率风险的合理做法。 在此背景下， 投行设计的 OTC 合 约不仅冠以远期合约套期保值之名， 并且还提供了明显低于市场价格 的协议汇率（0.8971） ，成为促使中信泰富进行交易的主要诱饵。但 是天博·体育，投行为提供优惠汇率而附加的敲出条款和杠杆率却是其陷阱所 在。从合约内容中可以看出，若澳元走高，对投行有利的敲出条款将 被激活；当澳元下跌，企业却没有对应的条款保护，并且 2.5 倍的杠 杆率还会将损失成倍放大。 中信泰富之所以最终接受了这一风险不对 等的合约，显然是被眼前的现实利益和复杂的合约条款所迷惑，从此 陷入投行设下的投机陷阱。 以下，按照合约条款分别讨论澳元汇率剧烈变动时的影响

　　1）澳元大幅升值 可以看到，若澳元汇率大幅升值，则敲出条款被迅速激活。这份 为期 24 个月的 Accumulator 在余下期限内无法发挥套期保值作用。 因此，可以认为 Accumulator 不属于套期保值工具。

　　2）澳元大幅贬值 如图，当澳元大幅贬值时，收益曲线以更大的斜率下降，并且没 有任何保护。若美元/澳元价格跌至 0.6（Oct 28，2008） ，则中信泰富 每月亏损高达 750 万美元，总亏损超过 1 亿美元。这一数字接近敲 出条款规定的最大盈利的 30 倍。 至此我们得出结论：优惠的协议汇率所带来的现实收益不足以补

　　出 4 倍多，并且其买入行为也不是一次完成的，而是采取分批买入的 方式。应当说，中信泰富在投资澳大利亚磁铁矿时世界经济正处于上 升时期的话，此时做多澳元完全可以理解；问题的关键在于，密集买 入澳元的时段为 2007 年 8 月到 2008 年 8 月，而此时，全球经济已显 危险征兆，特别是到了 2009 年，所有不同经济体衰退的趋势非常明 显。在这种情况下，尽管中信泰富已经发生明显亏损却仍在一味做多 澳元。之所以如此，就是中信泰富认为澳元跌势已经见底，并试图通 过追加投资挽回前面的损失，结果窟窿越填越大。 3、管理层风险意识淡薄 、管理层风险意识淡薄。企业没有建立起防火墙机制，在遇到 巨大的金融投资风险时，没有及时采取措施，进行对冲交易来规避风 险，使风险无限量扩大。事实上公司是建立起了会计事务所设计的风 控机制来预防流动、营运风险的，但因为总裁荣智健的独断专行，该 机制完全没有启动， 造成制定制度的人忘却了制度对自己的约束的局 面。 4、企业内部治理结构存在不合理现象。作为总裁的荣智健，手 、企业内部治理结构存在不合理现象。 中权力过大， 公司董事总经理范鸿龄与荣智健一起打下了中信泰富的 江山，并追随荣智健 20 多年，形成了对荣“铭感于心”的特殊情感， 公司副董事总经理荣明杰、 公司董事兼财务部部长荣明方分别作为荣 智健的长子与爱女更是对父亲遵从有三天博·体育。显然，无论是“钳控力”还 是“内聚力” ，两种力量都最终可能导致对荣智健个人决策权监督的 失控,长期投机违规操作。这反映了公司内部监管存在大缺陷。 （二）风险管理策略

　　二、中信泰富得衍生品合约性质 中信泰富结构化衍生品合约条款分析 合约名称：AUD Target Redemption Forward 合约实质：Accumulator -- ---- 谐音(I kill you latter) 合约标的：澳元/美元汇率 合约期现：24 个月 交易方式：当澳元/美元汇率市价高于协议汇率时，中信泰富可按协 议汇率兑换 1000 万澳元。 当澳元/美元汇率低于协议汇率时，中信泰富须按协议汇 率兑换 2500 万澳元

　　一、案例背景 2008 年 10 月 20 日，中信集团旗下的中信泰富召开新闻发布会。 中信集团主席荣智健表示， 由于中信泰富的财务董事越权与香港数家 银行签订了金额巨大的澳元杠杆式远期合约导致已经产生 8 亿港元 的损失，他说，如果以目前的汇率市价估计，这次外汇杠杆交易可能 带来高达 147 亿港元的损失。 中信泰富的公告表示， 有关外汇合同的签订并没有经过恰当的审 批，其潜在风险也没有得到评估，因此已终止了部分合约，剩余的合 同主要以澳元为主。管理层表示，会考虑以三种方案处理手头未结清 的外汇杠杆合同，包括平仓、重组合约等多种手段。荣智健在发布会 上称该事件中集团财务总监没有尽到应尽的职责。他同时宣布，财务 董事张立宪及财务总监周志贤已提请辞职，并获董事会接受，而与事 件相关的人员将会受到纪律处分。自即日起，中信集团将委任莫伟龙 为财务董事。由于这笔合约的期限为二年，荣智健说如果以目前的汇 率市价估计，这次外汇杠杆交易可能带来高达 147 亿港元的损失。 中信泰富在澳大利亚有 SINO—IRON 铁矿投资项目，亦是西澳最 大的磁铁矿项目。整个投资项目的资本开支， 除目前的 l6 亿澳元之 外，在项目进行的 25 年期内， 还将至少每年投入 10 亿澳元，很多 设备和投人都必须以澳元来支付。为降低澳元升值的风险，公司于 2008 年 7 月与 13 家银行共签订了 24 款外汇累计期权合约，对冲澳 元、欧元及人民币升值影响，其中澳元合约占绝大部分。由于合约只 考虑对冲相关外币升值影响，没有考虑相关外币的贬值可能，在全球

　　估值结果表明，中信泰富的这些杠杆性外汇合约在初期价值约为 -1.099 亿美元，即中信泰富在合约初期就已经损失了-1.099 亿美元。 对于正常的合约来说，若签订时没有现金收付，则该合约初始价值为 0，即对双方来说是平等的，而中信泰富的这些合约在初期就已经出

　　杠杆率：2.5 结算方式：每月结算 敲出条款：累计盈利 350 万 签订日汇率现价：0.9740 美元/澳元 加权协议汇率：0.8971 美元/澳元 合约开始日期：2008-10-15 这份合约虽然名为澳元远期合约， 但却有着不对称的杠杆率和盈 利封顶（敲出条款） 。仅凭这两项条约我们就可基本断定，中信泰富 签订的 Target Redemption Forward 实际上并不是一份单纯的远期合 约，而是类似于 Accumulator（累计股票期权）的结构性金融产品。 而 Accumulator 属于不具备套期保值功能的投机工具。因此，中 信泰富从一开始就偏离了套期保值的目标， 当合约签订便背负了巨大 的投机风险。

　　1、中信泰富没有识别出合约隐含的三大陷阱才最终酿成今日苦 酒。 1） 目标错位。作为未来外汇需求的套保，其目标是锁定购买澳 ） 目标错位。 、 元的成本，也就是最小化澳元波动的风险，但其签订的 Accumulator 合约的同标函数却是最大化利润，对风险没有任何约束。换言之，中 信泰富的风险是完全敞开的。 2） 工具错选。Accumulator 不是用来套期保值的，而是一个投机 ） 工具错选。 、 产品。虽然企业需求各异，通常需要定制产品来满足其特定需求，但 是在定制产品过程中， 企业自身发挥主导作用， 而不应是被动的角色天博·体育。 另外，在很多情况下，通过对远期、期货、互换、期权等进行组合， 也可以达到企业特定的套期保值需求，而不必通过 Accumulator。 3） 对手欺诈。花旗银行香港分行、渣打银行、汇丰银行、德意 ） 对手欺诈。 、 志银行等利用他们的定价优势，恶意欺诈，在合同签订之时，中信泰 富就已经完全输了。在最理想的情况下，中信泰富最大盈利 5 1 50 万 美元，但是因为定价能力不对等，签订合同时， 中信泰富就已经亏 了 l 亿美元。 2、投入升级 投入升级：误判市场风险。投入升级主要是指投资决策者为 投入升级 了证明自己最初选择的正确性， 进一步向已经存在较大风险或者证明 可能失败的地方继续追加新的投资，希望能够弥补过去的损失，并最 终获得赢利。投入升级实际上是投资者对未来获取高额收益的期望， 和即使在低概率条件下运气也会改变的信念相结合的产物。 中信泰富买入澳元期权合约共 90 亿澳元，比实际矿业投资额高

　　现了大额亏损， 究其原因就在于中信泰富所获得的障碍买权价值远小 于交易对手所获得的卖权价格， 而中信泰富本身缺乏这些杠杆性外汇 合约的估值定价能量力，因而受到交易对手的恶意欺诈。 四、中信泰富风险管理策略分析 （一）中信泰富衍生品的风险表现和亏损原因 1、市场风险。 截至 2008 年第一季度，中信泰富共先后买入澳 市场风险。 市场风险 元期权合约共 90 亿澳元，因全球金融海啸，澳元大幅贬值。决策的 失误，最终让中信泰富付出了惨痛的代价。 2、流动性风险。中信泰富 2008 年 10 月 20 日对外披露了巨亏消 流动性风险。 流动性风险 息，由于巨额亏损，中信泰富曾出现短暂的流动性危机，随后中信泰 富主席荣智健向母公司中信集团求救。中信集团向中信泰富授出 116 亿港元的备用信贷、认购中信泰富发行的可换股债券，以及承担中信 泰富在外汇累计期权合约的损失。 3、信用风险。受巨额亏损等负面消息影响，香港上市公司中信 信用风险。 信用风险 泰富 2008 年 10 月的股价暴跌逾 5 成，收市时跌幅达 55.1%,股价由 14.52 港元跌至 6.52 港元。大量投资者对中信泰富信心不足。集团主 席荣智健代表董事会向公众表示道歉。 为挽回投资者信心，荣智健声明称：中信泰富拥有包括特钢、铁 矿、地产、基建等各种优良资产；中信泰富集团高级管理层发现问题 后，召开了特别董事会，并授权审核委员会进行独立调查；并同时也 在寻求母公司中信集团的支持。 亏损原因： 亏损原因：

　　金融危机迫使澳大利亚减息并引发澳元下跌情况下， 2008 年 10 月 20 日中信泰富公告因澳元贬值跌破锁定汇价， 澳元累计认购期权合约公 允价值损失约 147 亿港元；11 月 14 日中信泰富发布公告， 称中信 集团将提供总额为 15 亿美元(约 ll6 亿港元)的备用信贷，用于重组外 汇衍生品合同的部分债务义务，中信泰富将发行等值的可换股债券， 用来替换上述备用信贷。据香港《文汇报》报道， 随着澳元持续贬 值，中信泰富因外汇累计期权已亏损 186 亿港元。 截至 2008 年 12 月 5 日， 中信泰富股价收于 5．80 港元，在一 个多月内市值缩水超过 2l0 亿港元。另外，就中信泰富投资外汇造成 重大亏损，并涉嫌信息披露延迟，香港证监会正对其展开调查。