天博·体育国家队的救市逻辑其实从现在盘面看，流动性没什么问题。真正流动性出大问题时，经常是会多个市场共震，股、债、汇、大宗商品统杀，所有资产价格都暴跌。因为很多带杠杆的产品需要补仓，只能带血贱卖其他资产，然后持续引发连锁反应。比如2008年美国次贷危机，还有2015年7月初的A股股灾都很典型。

　　人类是跟风的动物，三根阳线改三观，三根不行就五根七根——不管投资者是真改了预期还是套利，行为一定会发生变化，产生新的信息瀑布，扭转市场方向。

　　要和市场充分沟通，最好是沸沸扬扬人尽皆知。你看美国哪次大救市不是总统最少也是美联储主席跑岀来，斩钉截铁的表示，咱们有钱，咱们给钱，坚决真金白银给，应给尽给，whatever it takes。

　　市场如战场，三军未发粮草先行，粮草没动号角遍天。士气高昂，再加上粮草真充沛，自然对敌有如虹气势。要再趁敌方还缩头缩脑的时候，估计一个先遣队就把人干掉了。

　　抠搜是个东北方言，形容做事做人格局小。好比打牌，明明四个三的炸弹，不出，非得一个三，一对三，再一个三这么出。说起来还是四个三的牌，但结果可想而知。我有个好哥们说，他看到的神秘力量像“每个人都是神，每颗消灭一个敌人”。问题是，神秘力量的枪里每天只有一颗。唬不住人，这就比较麻烦了。

　　在救市的关头，政府，券商，基金，包括股民，其实是穿一条裤子的。所以信息一定要有透明度，基金，券商，央企……大伙通气通风，出钱出力。让小道消息长了翅膀一样满天飞。有波澜才有动静。如果闷头砸几锤子，不问东西，也不知南北，不知深浅，友军因为惜命也不敢动啊。想想看，整一嗓子，宣布一不低于10万亿的经济登高计划，加一个不低于50基点的降息，你看稳不稳得住。敌军说不定从壕沟里爬出来加入我方呢。资金市场上哪有永恒对手，打不过转头就是坚定盟友啊。

　　总之，现在就算这么置身事外，都看得挠头。要知道，从历史上看，不管是美国还是中国，或者是地区，政府救市其实是个挺赚钱的事情。毕竟，救的时候都会是局域上的底部，功成身退，大多是盆满钵满的。比如香港金管局在亚洲金融危机中的直接购买，推动了恒指当年8-12月累计48%的涨幅。

　　其实有一说一，2015年的救市是很值得研究的。虽然和今年情况不太一样。2015年市场确实杠杆率太高。当时光场外配资估算就4万亿，中间还很多夹层，比现在雪球产品的规模和风险都大。所以当监管变化导致暴跌的时候，导致杠杆崩塌，发生了流动性螺璇，最后引来急风骤雨的多市场同步暴跌。我们当年北大有个研究小组，7、8号几天每晚盯盘写报告。真的是刺激啊，当时看着汇率，基金，股票，债券，甚至大宗商品都是哗啦啦的暴跌。有个中信期货的朋友，披头散发形若癫狂。当时真仗着年轻，三四宿没合眼，赶着写了个关于强注入流动性的救市报告。后来救市正式开始之后，我和当时的博士生，现在农大的年轻教授陈靖还跟了一段时间。这段“亲历历史”对靖的影响很深，她后来的博士论文研究的就是宏观金融的市场流动性和政策影响，论文题目叫做《2015年危机研究》，把当年的流动性危机的演化逻辑，熔断，以及救市的机制和影响都做了仔细的分析。

　　全球来看，危机中，政府救助行为并不鲜见。Diamond and Rajan（2005）曾经把金融危机中的政府干预行为可被归纳为流动性注入、再注资这两个行为。流动性的注入是美国1930年代银行业挤兑后获取的重要经验（Diamond and Dybvig, 1983），曾在美国1987股灾、2007年次贷危机中被曾屡次用到，后来新兴市场也借鉴很多。而再注资行为曾被香港、美国、日本等政府采纳，其中次贷危机中7000亿美元的美国问题资产救助计划（TARP）是其历史上最大规模的政府注资计划（Bayazitova and Shivdasani, 2012），被Veronesi and Zingales (2010)认为是成本-收益无效的行为。

　　但与美国通过财政部注资商业银行不同，证金、汇金为首的国家队是直接在二级市场上进行资产购买。虽然之前香港金管局曾在1998年通过外汇资金入市购买33只股票，但不论从整体规模，还是股票购买范围，都没有我国国家队的影响力大。

　　在内的一揽子救市行动。其中7月初证券金融股份有限公司（证金公司）、中央汇金投资有限责任公司（汇金公司）为代表的国家队，直接在二级市场上入市购买个股耗费上万亿，是认为是的强心针，大幅缓解了市场投资者的崩溃情绪。与此同时，国家队巨量救市资金的动向，也在随后深刻影响着市场。

　　靖博士论文第四章《2015年A场万亿救市细节及影响》， 详细研究了国家队救市行动，回答以下几个问题——

　　。国家队特别是证金系所持股票市值偏大，市值账面比较低，资产负债率偏高。行业分布上，国家队的增持

　　其中，证金公司自己买入的组合表现，与证金系公募基金买入的组合表现相比，存在显著差异。证金公司的买入行为产生了较高超额收益，部分原因是受资金推动。下图展示了救和不救产生的定价差异。

　　下面文章截取的博士论文相关章节，其中，文献综述部分，有中美日救市经验借鉴。市场背景部分，描述了救市时的市场背景，怎么入市细节。实证部分从国家队持仓分析、持股决定分析、入市市场影响分析、减持行动分析与国家队到底救的是什么这五方面进行讨论。（后续部分含学术量比较高，看官请随意）

　　2015年股灾后，包括降息、暂停IPO、承诺不减持、禁止期货做空等在内的一揽子救市行动，是中国历史上政府出手的天博·体育、最大规模的对于股票市场的救助计划。其中，以中国证券金融股份有限公司（证金公司）、中央汇金投资有限责任公司（汇金公司）为代表的国家队，直接在二级市场上入市购买个股的计划，耗费上万亿，在7月初被市场认为是的强心针，大幅缓解了市场投资者的崩溃情绪。与此同时，国家队巨量救市资金的动向，也在随后深刻影响着市场。

　　从全球范围内看，这种政府出手的救助行为并不是首次，Diamond and Rajan（2005）曾提到金融危机时，所有市场的政府干预行为可被归纳为流动性注入、再注资这两个行为。流动性的注入，是美国1930年代银行业挤兑后获取的重要经验（Diamond and Dybvig, 1983），曾在美国1987股灾、2007年次贷危机中曾屡次被用到，也被众多新兴市场所借鉴。而后者再注资行为曾被香港、美国、日本等政府采纳，其中次贷危机中7000亿美元的美国问题资产救助计划（TARP）是其历史上最大规模的政府注资计划（Bayazitova and Shivdasani, 2012），被Veronesi and Zingales (2010)认为是成本-收益无效的行为。

　　我国2015股灾中国家队入市属于后一种政府救市行为，但与美国通过财政部注资商业银行不同，证金、汇金为首的国家队是直接在二级市场上进行资产购买。虽然之前香港金管局曾在1998年通过外汇资金入市购买33只股票，但不论从整体规模，还是股票购买范围，都没有我国国家队的影响力大。理论上，Shleifer and Vishny（2010）发现金融危机中，当机构都在大量卖出资产、清算担保物来缓解流动性时，政府出手救市让资产价格上涨是一种最优安排。但是在实践中，由于金融危机数据的匮乏（Gorton, 2012），政府再注资救市行为的真实影响力以及可能的边界，虽然是重要议题，却几乎没有被讨论到。

　　本章从研究国家队的救市行动出发，分析了以证金公司、五大公募基金、十大资管计划为主的证金系，以及以汇金公司、汇金资管为主的汇金系在股灾中的入市情况、持仓情况。在随后的实证中，本章试图回答以下几个问题：国家队救市资金在市场上的分布情况是什么样的？什么因素影响了国家队救市的资产增持行动？国家队入主对股票产生了什么样的定价影响？万亿国家队入市后，负债端压力下，国家队的减持行动是什么样的？一场救市行动下来，国家队到底救的是什么，改变了上市公司什么？

　　（1）国家队股灾中的增持行动中，证金系加汇金系共在2015年第三季度对1275家公司进行了增持，持值高达2.34万亿，占A股流通市值的6.93%。国家队特别是证金系所持股票市值偏大，市值账面比较低，资产负债率偏高。行业分布上，国家队的增持资金对银行业增持资金占比最高，达14.73%。

　　（2）影响国家队增持行为的因素中，国有控股属性对证金系增持决定影响显著。其次，国家队偏好股灾中跌幅大、股息率高、股权集中度高、市场价格敏感度高的股票，国家队增持资金量在这些特征的股票上，分布也越大。

　　（3）从定价影响来看，短期内国家队入主行为创造了显著的超额收益，其中，证金公司自己买入的组合表现，与证金系公募基金买入的组合表现相比，存在显著差异。证金公司的买入行为产生了较高超额收益，部分原因是受资金推动。

　　（4）股灾后的减持行动中，不同救市主体在不同季度间，减持行为具有较大差别，证金系更倾向于减持波动性较大、市值较大的股票，而汇金系的减持行动与波动性、市值没有显著关系，汇金系更偏好减持股息率较低的股票。

　　（5）国家队的救市行动，在股灾中大幅改善了市场的流动性，降低了波动性，长期来看，对上市公司本身的投、融资行为没有显著影响。

　　本章的研究贡献为以下几个方面：首先，本章对全球金融危机史上，最大规模的政府资产购买行为进行了分析总结，丰富了发达国家市场和新兴市场的政府救市经验。其次，本章对Shleifer and Vishny（2010）理论上提出的政府资产购买救助行为进行了实证，不同于Hoshi and Kashyap（2010）、Veronesi and Zingales（2010）总资金层面的估算，本章提供了政府注资行为下的个股表现证据。再次，由于国家队的负债端压力，国家队在救市后出现了大量、迅速的减持行动，本章对国家队增持、持有、减持这样一个完整救市周期的影响进行了剖析，弥补了这方面的经验证据。

　　本章的安排如下：第二部分是文献综述，从金融危机与政府救市、政府救市措施与经验这两个角度总结了现有研究文献。第三部分是市场背景，描述了救市时的市场背景，介绍了国家队主体是谁？怎么入市？第四部分是实证结果，从国家队持仓分析、持股决定分析、入市市场影响分析、减持行动分析与国家队到底救的是什么这五方面进行讨论。第五部分是研究结论。

　　首先需要讨论的问题是，什么是金融危机？对这个问题的回答，深刻影响着政府是否需要救市的决策，因为救市的第一步需要思考清楚到底出了什么样的市场失灵问题（Acharya, Philippon, Richardson and Roubini, 2009）。在Diamond and Dybvig（1983）看来，当许多储户同一时间因为恐慌、短期流动性需求从银行取出存款时，突然的大量挤兑，会让银行折价清算自己持有的资产，容易使银行破产，陷入流动性危机，并可能引发实体经济问题，因为银行对的紧急召回，可能导致生产、投资的停滞。Gorton（2012）认为金融危机不仅是市场面临的单一坏状态（Bad state），危机中市场切换到一个与平常状态完全不同的模式，成为系统性的事件，让整个金融体系受到牵制。Schwartz（2007）认为“股价、房地产、大宗商品等资产价格的下降，货币贬值，实体企业、金融机构、政府面临破产风险，都可能只是假的金融危机”。系统性原则是危机的重要判断标准。在实践中，危机调查组（Financial Crisis Inquiry Commission, 2011）的报告提到，Bernanke在2008年9月发现当时13家系统重要性银行中的12家都面临破产风险，可能在1-2周的时间内倒闭，因此认为08年是美国历史上最严重的金融危机。

　　金融危机中，到底政府要不要出手救市？一方的观点认为，有必要救市。Diamond and Dybvig（1983）认为如果最后人（Lender of last resort）不进行救助，那么储户对于银行信贷质量预期的改变，就足以造成一场金融危机——当储户预期未来最后人不愿意救助经营失败的银行时，储户们就会立刻开始挤兑，1930年代正是因为美联储乱下判断，造成了挤兑的悲剧后果。Diamond and Rajan（2005）认为银行破产具有传染性，并且能够导致金融系统的运作失效，考虑到银行破产的高额成本，政府干预及救助时能够有所作为。他们发现，如果银行仅仅是清偿能力出了问题，那么政府的流动性注入则不会有什么用，但如果是流动性短缺引起的清偿问题，则政府的流动性注入能拯救所有金融机构。Shleifer and Vishny（2010）发现危机中金融机构的流动性紧张，另一方面，当机构都在大量卖出资产、清算担保物缓解流动性时，政府出手救市让资产价格上涨，能够让银行清算资产的压力得到缓解，使得银行重新启动服务，让实体经济投资进行下去。

　　另一方的学者认为，不应该救市。Ennis and Keister（2009）发现个人的挤兑决策大幅取决于对政府反应的预期，如果预期政府会立即冻结所有存款，自我实现的挤兑将不会发生。但当预期政府不能很坚决地承诺强势救市政策时，政府干预措施反而会在事前放大存款者挤兑的可能性，其实反而不利于市场稳定。Gertler, Kiyotaki and Queralto（2012）认为对政府救市的预期，会降低银行的风险感受，银行会更依赖于短期债务，参与风险更大的投资活动，反过来让整个金融系统变得更脆弱，另外还会带来大而不能倒（Too big to fail）的问题（Morrison, 2011）。另外，Farhi and Tirole（2012）提到了救市中的集体道德风险问题，当每个个体都面临期限不匹配问题时，政府只能提供再融资便利，此时如果谁不参与，则谁的股本收益率就会降低。Morrison and White（2013）发现当政府能够按照福利最大化的目标行动，并且被信任时，政府的非公开救助能够维护其名誉。而公开救助（public rescue）一定会造成政府信誉的损伤，也会驱使政府用其他高成本措施，比如增加资本金、加强存款保证金覆盖面来监管市场。

　　在对我国2015年国家队出手救市合理性的讨论中，高善文（2015）认为金融市场流动性的快速枯竭以及不能自我修复的特性是政府救市的根本原因。王剑（2015）认为加杠杆的优先级资金是来自券商、银行等系统重要性金融机构的来自于金融机构，如果不救市，股灾的流动性危机就会危及这些系统重要性金融机构。钱军（2016）认为虽然通过股权质押、理财产品为加杠杆的通道让银行与的利益变得很紧密，但银行持有的是优先级资产，不论是从量还是风险上来看，都暴露较小，钱军不认为7月股灾到了政府必须要救市的程度。而梁定邦（2016）则认为在千股跌停、基金赎回、市场情绪极其悲观的情况下，证监会一是缺乏系统性的信息来做判断，二是其选择的余地不多。

　　所有金融市场的政府干预行为都可以看做是流动性注入和再注资的结合（Diamond and Rajan, 2005）。本章主要从（1）流动性注入；（2）政府直接购买；（3）临时修改规则这三个国际救市经验讨论相关文献：

　　当危机发生时，央行作为最后人（Lender of last resort），有义务保证，并且能够显著改善金融机构以及金融市场的流动性（Rochet and Vives, 2004; Krishnamurthy, 2010）。比如在次贷危机中，美联储就于危机发生早期2007年8月17日宣布，将贴现率从6.25%下降到5.75%，在9、10两月连续降息共75个基点，并随后进入连续降息周期，在2008年10月29日降息至1.0%。

　　我国2015年股灾是证监会强制去场外融资盘杠杆作为导火索，并由杠杆放大了股灾中的股价跌幅、下跌速度，历史上跟这次股灾最可比的，其实是美国1987股灾。美国1987股灾中，股票市值在一周内急跌20%，罪魁祸首首先是程序化交易，第二是投资者前期通过融资交易的加杠杆行为（Seguin and Jarrell, 1993）。在救市过程中，最引人注目的，是美联储释放的大量流动性，重建市场信心（Carlson, 2007）。美联储在1987年10月20日早上发表了坚决支撑市场流动性的声明，这被很多市场参与者认为是一剂强心针（Murray, 1987），这份声明让NYSE市场在连续深跌后首次出现了早盘上涨（Brady Report, 1988）。紧接着，美联储为了大量提供流动性、减轻市场巨震，在公开市场上操作，将联邦基金利率从7.5%降到了7%（FOMC Transcripts, 1987）天博·体育，并在必要时提前一小时进行拆借（Winkler，1987）。美联储还联合银行，为券商、做市商提供信贷延期、清算延期服务。Greenspan （1994）提到正是由于美联储和银行之间的这种密切通讯，确保了清算所成员能够持续地得到信贷供给，提交上保证金。而为了银行和证券公司的借款清算，美联储也是数次延长了Firewire的关闭时间（Greenspan, 1988）。事后来看，从联储和银行的角度，股灾时放出这些是面临损失的，否则也不需要美联储极力地劝说、促成交易，但是从保护整个市场的角度，此时放贷是最优的（Bernanke, 1990）。

　　香港、美国在内的多国政府均对实体企业、银行、有直接的购买计划，1998年8月14日至8月28日期间，为了遏制国际炒家对的下挫压力，香港政府动用外汇资金直接入市，通过香港金管局（HKMA, Hong Kong Monetary Authority）大量买入恒生指数里面的33只成分股。香港政府于当年10月披露，救市总体耗资约1181亿港币（折合151亿美元），香港金管局持股数占33家成分股总股本的7.3%。部分研究表明，政府直接入市购买行为是有效的，比如Su, Yip and Wong（2002）发现香港政府的出手，让整个的下跌行情终于得到遏制，并且让港股的波动性大幅降低。在后续行情中，购入的33个股价格上涨具有持续性，而其他政府没有购入的股票涨幅更小，不具有持续性。Chan, Chan and Fong（2004）发现香港金管局购买的33只股票均为超大市值权重股，他们观测到恒生100指数与恒生成指走势之间的高度相关性。政府8月底停止购买计划后，恒指曾应声下跌数日，直到9月中旬随着金融市场的进一步稳定，更多地投资者才重新回到市场上。有的研究结果则支持政府直接入市购买行为仅在短期内有价格影响，Chan, Chan and Fong（2004）香港政府的入市仅在短期内提振市场，但却使得33只股票的流通盘受到严重挤压，特别是1999年33只救市股的流动性显著下降。

　　另外，美国问题资产救助计划（TARP）是美国历史上最大规模的政府注资计划。美国次贷危机中，金融机构由于对房地产及相关资产持仓太过集中，按揭房贷的逾期以及所持衍生品的减值，让商业银行面临巨额亏损。继2008年9月雷曼兄弟倒闭、美国政府出手救助AIG后，美国金融市场陷入动荡之中。美国总统布什在10月3日签署了2008年紧急经济稳定法案，其中出台了7000亿美元的问题资产救助计划（TARP）。10月14日，美国财政部公布了资本购买项目（CPP），批准金融机构向财政部申请无投票权的优先股方式注资，同时，美国财政部获取10年期对15%优先股同等份额普通股的买权。同日，包括Citigroup、Wells Fargo、JP Morgan等在内的9家金融机构接受了1250亿美元的注资。据统计，CPP项目最终向707家金融机构，其中646家商业银行、350家上市银行进行了共计2049亿美元的注资。

　　对美国政府的注资行为研究中，Bayazitova and Shivdasani（2012）发现美国政府偏好大型银行，以及对衍生品风险暴露大的银行，这与降低系统风险的目的一致。缺乏稳定资金来源的银行也更容易受到救助，这与降低破产风险的目标一致。事后来看，CPP资产注入对银行成本很高，有些银行因此拒绝参加或拒绝资金注入。政府注资后对于高管薪酬的干预也是银行担心的焦点，有的银行也因此选择退出计划。Veronesi and Zingales（2010）对资产注入计划的成本收益进行了测算，发现美国政府的干预花费了纳税人210-440亿元的成本，增加了银行1300亿的估值，净收益为860-1090亿美元，净收益的主要来源是因为降低了银行的破产风险。在银行注资计划中最大的赢家是Morgan Stanley、Wachovia、Merrill Lynch、Goldman Sachs、Citigroup的债权人，损失者为JP Morgan的股权投资者以及美国的纳税人。

　　在股灾中，各国政府主导的临时规则修订事件层出不穷。比如1987股灾中，上调股指市场保证金比例、纽交所对期现货指数套利策略（Index arbitrage）进行限制，再比如美国证监会在2008年9月颁布的卖空禁令，禁止卖空约1000只股票，这些都是交易所、监管机构等对于保证金规则、交易规则、准入规则等的临时性修改。临时规则修改，事后批评的声音更多一些，比如，1987对指数套利的限制，让期现货价差扩大，也让套利投资者艰难抉择（Brady Report, 1988）；2008年卖空禁令让被禁股流动性深度受损，在更长时间窗内观察，卖空禁令对价格的影响其实不显著，这表明禁令的最终效果也就是短期内人工制造的价格上涨（Boehmer, Jones and Zhang, 2013）。

　　以2015年6月12日证监会清查场外配资，禁止券商为场外配资活动提供便利为起点，我国A场在剧烈震荡中疾速下行，在17个交易日中暴跌了32.12%。在市场的一片恐慌之中，我国政府采取了一系列救市措施（如图4.1所示），各项措施总结起来，主要涉及：（1）、提供流动性；（2）、临时更改交易规则；（3）、国家队入市这三个方面。

　　7月初国家队入市之前，A场已被注入了大量流动性。6月27日央行降息0.25个百分点，却对市场提振有限——7月1日A股再跌5.23%，证监会连夜发出两融允许展期，担保物违约可不强平，进一步拓宽券商融资渠道等政策，但仍未得到市场认可，7月2、3日继续下探-3.48%、-5.77%。

　　当周周末，国家队入市行动正式进入筹备状态。7月4日，中信、海通、银河、广发证券等21家券商发出联合声明，将以15年二季度净资产15%出资，拿出不低于1200亿元投资A股蓝筹股ETF，并承诺不减持。证金公司通过股票质押的方式，对21家证券授信2600亿元用于券商自营增持。7月5日，证监会公告“为维护股票市场稳定，充分发挥中国证券金融股份有限公司（证金公司）的作用，多渠道筹集资金，扩大业务规模，增强维护市场稳定的能力。中国人民银行将协助通过多种形式给予中国证券金融股份有限公司流动性支持”。7月6日，各券商纷纷公告已将出资划至证金公司指定专户，证金公司从这一天起正式入场购买股票，一场声势浩大的救市行动，就此拉开。据6日东方财富网资金流入龙虎榜数据显示，证金公司6日至少出资了58亿元，进入了三十只个股的买入榜前五名中，其中，以在国家队护盘的强力提振作用下，当日上证综指上涨2.41%。此后，以证金公司、汇金公司、汇金资管、外管局梧桐树投资平台等在内的国家队救市行动对市场提振明显，上证综指从7月8日3507点快速反弹17.58%至7月23日4124点。

　　本章将国家队分为证金系、汇金系、外管局系三个大类（如表4.1所示）。其中，证金系由证金公司、五只公募基金、十个资管计划构成。救市行动中，证金公司承担了重任。证金公司成立自2011年10月，旨在为券商两融业务提供流动性，业务范围主要包括转融资、转融券服务，目的是为券商提供额外的信用融资途径。7月初证金公司临危被赋予救市者的角色，主要源于政府意愿，与其相关的多个公告均指明，是由“证监会决定”。分析证金公司入市的资金来源（负债端）渠道，主要包括：

　　（1）证金公司自身资本金增资。7月3日，证监会宣布证金公司进行第三次增资，增资方为现有股东，注册资本由240亿增加至1000亿。

　　（2）向银行间市场发行短期融资券。7月9日，证金公司向银行间市场发行了票面利率为4.5%，期限为三个月的“15证经CP001”短期融资券，发行规模为800亿。

　　（3）从商业银行体系获取同业授信。截止至7月13日，商业银行给予证金公司共约2万亿授信规模，17家商业银行到位资金约1.3万亿元，其中招商银行首当其冲，借予证金公司1860亿。

　　证金系的五大公募基金和十大资管计划亦相继成立。7月9日证监会决定由证金公司出资申购主动型公募基金，分别是7月13日成立的华夏新经济、嘉实新机遇，以及7月31日成立的易方达瑞惠、南方消费活力和招商丰庆A，各基金募集金额均为400.1亿。十大证金资管计划最早出现在7月23日南京高科的股东持股公告名单中。这十大资管计划均托管在农业银行，持股数量、增减持行动较为一致。成立于证金相关的公募基金、资管计划，目的主要是让证金公司分仓，间接持股上市公司股票，规避因单一主体持股比例过高，到达举牌线带来的麻烦。

　　救市的第二大派系是汇金系，主要包括中央汇金公司以及2015年11月成立的汇金资管公司。汇金公司成立于2003年12月，是受政府委托，对国有重点金融机构进行股权投资的机构。汇金公司有A股交易专户（可直接进入交易所买卖），其从2008年9月以来先后在二级市场上购入了工、农、中、建行、光大、新华人保等上市公司股票。股灾后，汇金公司于7月5日公告在二级市场购入ETF，并于7月8日承诺不减持上市公司股票。为了实现长期投资、保值增值的目的，8月14日汇金公司自证金公司受让了部分上市公司股票。2015年11月汇金资管公司成立，是汇金公司的全资子公司，12月汇金公司将其8月承接的股票，用协议转让的方式划转给了汇金资管公司。

　　另外，外管局的梧桐树投资平台、凤山投资公司、坤藤投资公司也参与了救市。梧桐树投资平台成立于2014年11月，是我国外汇管理局的全资子公司。在首期丝路基金的募集资金中，65亿美元外汇储备就是通过梧桐树平台出资。凤山和坤藤是梧桐树的全资子公司，于2015年8月成立，经营范围包括项目投资、资产管理、投资管理。2015年年报公布，外管局系三大主体首次进入了18家上市公司的前十大流通股东名单。由于其持股个数不多，秉承长期投资的理念，在本章的后续讨论中，将集中于证金系、汇金系这两大救市主体。

　　本节对国家队各季度持仓明细进行了统计。上市公司前十大股东名单、持股数量、持股比例数据均来自国泰安数据库（CSMAR），股票日度交易数据、季度财务数据也来自国泰安数据库，个股日内高频交易数据来自锐思数据库（Resset）。值得注意的是，CSMAR数据库中收录的流通股东名单来源于公司季报/年报披露，交易所规定，上市公司具有披露前十大股东和前十大流通股东的义务。

　　值得注意的是，如果国家队的持股不在前十大流通股东名单内，则无法估算国家队持股情况，这部分导致本研究的国家队整体持股被部分低估。另外，在数据处理中，本研究尽可能地规避了持股掉出前十大流通股东未披露带来的影响，比如股票603003，在其2015Q3、2016Q1的股东名单中，证金公司持股比例均为0.68%，2015Q4第10位流通股东持股比例为0.74%，证金公司持股就未予披露，本研究合理假设证金公司2015Q4的持股比例为0.68%。

　　表4.2报告了2015年第一季度至2016年第三季度国家队的持仓情况。Panel A显示，国家队（证金系加汇金系）在2015年第三季度对A股1275家公司增持了股份，持值共计2.34万亿，占A股流通市值的6.93%。如果按2015年二季度末的不变价计算，持值为3.15万亿元。国家队的持股从2015年第四季度开始依次递减，截至2016第三季度，国家队共计持有1009家上市公司，持值为2.1万亿元。Panel B显示了证金系的持仓情况。证金系作为救市的主力军，于2015年第三季度增持股票共927只，季末持值达0.75万亿。证金系所持个股数在2015年第四季度快速减少至642只。汇金公司在二级市场的增持，加上证金公司的受让，让汇金系的持股在2015年三季度陡增至1008只（Panel C）。按2015年二季度末的不变价计算，三季度汇金系增持A值0.34万亿。相比证金系，汇金系不管是持股数量还是市值，都更稳定。

　　本节对2015年第三季度末国家队所持股票特征、行业分布进行了描述性统计，样本范围为2015年第三季度活跃交易的个股。为了避免极端值带来的影响，我们对市值账面比（市值/账面价值比值）、资产负债率（总负债/总资产比值）、总资产报酬率进行了1%分位数以及99%分位数的Winsorize缩尾处理。表4.3显示，市场流通盘市值的对数值平均为22.38，国家队为22.76，证金系为23.03，表明国家队特别是证金系所持股票市值偏大。从市值账面比均值来看，证金系所持股票的账面市值比为3.18，国家队平均为3.66，汇金系为3.77，表明国家队所持股票的市值账面比较低，汇金系持有了更多的高账面市值比股票。从资产负债率、总资产报酬率看来，国家队持股的平均资产负债率为45.54%，高于市场平均水平43.74%。而国家队持股的平均总资产负债率为2.93%，高于市场平均水平2.66%。

　　表4.4参考中信行业分类，本章对2015年第三季度增持（相比第二季度）资金的行业分布情况进行了统计。国家队增持资金分布中，对银行业的增持比例最高，达14.73%，其次是非银金融业10.37%、建筑业6.47%。列2与列3中证金系、汇金系行业分布情况表现一致，其中，证金系增持的银行业资金高达15.03%。

　　什么样的股票在救市中被国家队所青睐？本章以2015第三季度中活跃交易的个股为样本，参考Kotter and Lel (2011)以及Bayazitova and Shivdasani (2012)，用以下两个模型来量化各因素对国家队2015年第三季度救市的持股决定影响：

　　其中，式（1）中的被解释变量Buy(i)为哑变量，如果国家队/证金系/汇金系在2015第三季度中增持股票i，Buy(i)等于1，否则Buy(i)等于0。式（2）中的被解释变量Buy Amount(i)计算了国家队在2015第三季度中对股票i的增持资金量。SOE(i)为哑变量，如果二季度末股票i的实际控制者为国有企业/国资委/发改委/财政部，则SOE(i)等于1；Drop Percent(i)计算了股票i从2015年6月15日股灾开始至2015年7月8日救市前夕的跌幅；Size(i)为二季度末股票i流通市值的对数值；M/B(i)为股票i在二季度末的市值账面比；Dividend(i)为股票i在二季度末前12月的股息率；CR1(i)为股票i二季度的持股集中度，等于第一大流通股东持股比例；ROA(i)为股票i二季度的总资产报酬率；Debt/Asset(i)为股票i的资产负债比；Market Sensitivity(i)为股票i的市场敏感度，等于将股票前12月的日度回报率回归到市场收益率上系数。

　　回归结果如表4.5所示，列（1）-（3）中分别展示了国家队、证金系、汇金系为救市主体的回归结果。Panel A展示了Probit回归的结果：首先，只有证金系作为救市主体时，SOE(i)的回归系数显著为正，表明只有证金系更倾向于持有国有控股上市公司的股票。其次，在股灾中跌幅越大，越有可能受到国家队救助。如果股票在股灾中下跌-100%，则国家队救助的可能性上升59.1%，证金系救助的可能性上升27.0%，汇金系救助的可能性上升77.3%。第三，国家队更倾向于入主高市值的股票。第四，Dividend(i)及CR1(i)的估计系数都显著为正，表明国家队、证金系、汇金系都更偏好高股息率、股权集中度较高的股票。最后，Market Sensitivity(i)的估计系数显著为正，国家队选择的股票，对市场收益率的变化敏感，其中，证金系入主的股票，对市场收益率的变化最为敏感。这也从另一方面表明了，国家队选取股票救助时，期望让市场收益以更大的可能性反弹。Panel B展示了因变量为个股增持资金量时的OLS回归结果天博·体育，与Panel A的结果基本一致，国家队/证金系/汇金系在资金分配上，也是在股灾中跌幅越大、市值越大、股息率越高、股权集中度越高、市场价格敏感度越高的股票上，增持的资金量越大。

　　国家队救市的市场反应如何？本节根据国家队是否进行救助，具体是谁进行了救助，构造了4个股票组合，分别是：不救组、国家队组（证金系加汇金系）、证金系组和汇金系组，以平均加权的方式买入个股，估算每个组合的日超额收益。个股每日超额收益的计算方法如下，首先，本章选取2014年7月1日-2015年6月30日为参数估计窗口，先通过式（3）估算出系数a、b、c、d：

　　其中，R(m,t)为t日的市场收益率, SMB(t)为t日的市值风险溢价，HML(t)为t日的账面市值比风险溢价。救市开始后，每日的个股超额收益AR(i,t)为当日个股实际收益率R(i, t)减去根据估计参数计算的预期收益率E(R(i, t)) 的差值：AR(i,t)=R(i, t )E(R(i, t))。

　　图4.2中展示了4个股票组合在7月9日至3季度末的累计超额收益率。首先，从7月9日国家队救市行动开始后，各个股票组合短期内开始明显上涨。3个交易日内，证金系入股组合的超额收益达7.25%，表现最优。汇金系表现其次，3个交易日内汇金系入股组合的超额收益达5.4%。表现最差的股票组合是没有受到国家队救助的股票组合，仅1.98%。未受到国家队救助的组合，从8月3日起至9月30日，各组合的超额收益率不断下行，截止至3季度末，不救组的累计超额收益率为-22.44%。而证金系组合的累计超额收益率为3.67%，比不救组高出26.11%，汇金系组合的累计超额收益率为-4.45%，比不救组高出17.99%，国家队组合的累计收益率为-3.93%，比不救组高出18.50%。

　　表4.6进一步对四个不同时间窗口：[0, 1]、[0, 5]、[0, 10]、[0, 30]内的累计超额收益率进行了T检验。为了避免股灾期间个股频繁停牌带来的影响，表4.6仅纳入了救市行动开始后的30个交易日中，交易天数超过10日的股票样本。[0, 1]时间窗内，国家队组合的异常收益率比对照组（Control）显著地高出0.81%（t=6.70），证金系组合比对照组显著高出1.13%（t=9.11）。[0, 5]窗口期内，国家队组合的累计超额收益率达1.64%，相比对照组1.80%优势不明显，证金组合的累计超额收益率为2.34%，国家队、证金、汇金组合与对照组的累计超额收益均不存在显著差别。[0, 10]窗口期内，只有证金组合以2.45%的累计超额收益，在10%的置信水平高于对照组合1.84%。随后四个组合的累计超额收益率出现分化，在[0, 30]窗口期内，证金组合的累计异常收益率高达5.06%，国家队组合为-0.83%，汇金组合为-1.70%，证金组合比对照组显著高出15.59%，在1%的置信水平高度显著。

　　从图4.2以及表4.6中发现，证金系的组合累计超额收益会显著地高于其他救市组合，可能的原因是什么？证金系分为三个救市主体，1. 五只证金系公募基金；2. 十只证金系资管计划；3. 证金公司。图4.3将证金系救市主体进一步进行了拆分，各组合每日超额收益的计算方法同式（3）。

　　图4.3中有三个主要发现：（1）证金系较高的累计异常收益，主要来自于证金公司持股组合的表现——证金公司持股组合在7月9日至3季度末的累计异常收益高达6.48%。表4.7更细一步地对证金系三个主体在[0, 1]、[0, 5]、[0, 10]、[0, 30]窗口期内的累计超额收益率分析中也可以发现，证金公司的持仓累计超额收益率在任意时间窗口，均显著地高于对照组合。图4.3中，五大证金公募基金的表现次之（累计异常收益率为3.25%），再次为十大证金资管计划（2.27%）。在救市初期，证金公司持股组合的表现亮眼，在[0，3]时间窗即获得8.18%的累计超额收益，远高于其他组合。（2）证金十大资管计划与证金公司的持仓累计超额收益，从7月20日至9月30日表现基本无显著差异。可以看出，证金十大资管计划成立的目的，是为了帮助证金公司分仓，可能的原因之一是防止《证券法》规定持股5%以上必须进行信息披露这一行为，可能给市场带来的影响。（3）证金公司自己买入的组合表现，与委托公募基金买入的表现，存在显著差异。五大公募基金的组合表现从8月4日起持续下跌，至3季度末超额收益累计下跌6.6%，而证金公司及十大资管计划表现稳定，均仅仅变化-2.8%。差异的原因可能有两个，首先，证金公司公司的负债结构与公募基金、汇金存在显著差异，导致投资视角不同。其次，证金公司自身的买入给市场带来较大骚动，导致资金频繁追逐证金入股的股票。

　　表4.8进一步根据证金公司、证金公募基金、证金资管计划2015年三季度对个股的增资量，将各主体持股组合分成了1（增资量最低）至5（增资量最高）的五个组合，对按增资量分组的持仓组合在[0, 1]、[0, 5]、[0, 10]、[0, 30]窗口期内的累计超额收益率进行分析。对于证金公司按增资量进行分组的组合表现中（Panel A），短期内5个增资量分组组合表现无显著差异，在[0, 5]、[0, 10]、[0, 30]时间窗内，证金公司组合均呈现出增资量越多的持仓组合，累计超额收益越大的特征。其中增资量最低组合的累计超额收益分别为0.73%、0.56%、1.86%，增资量最高组合的累计超额收益分别为4.51%、6.78%、8.69，增资量高低组合的差异，均在1%的水平高度显著。证金十大资管的增资量分组表现与证金公司非常类似（Panel B），也是呈现出增资量越多的持仓组合，累计超额收益越大的特征，增资量最少的组合，超额收益甚至为负数。

　　但是如果将五大公募基金按增资量进行分组，持仓组合却表现出不同特征（Panel C）。在[0, 10]、[0, 30]窗口期，公募基金的增资量与组合累计超额收益不相关。以[0, 30]窗口期为例，证金公募基金按持仓增资量最低至最高组合的累计超额收益分别为6.38%、7.41%、-0.30%、0.31%、8.71%，没有呈现单调变化的特征。

　　以上结果说明，证金公司及证金资管计划获得的较高超额收益，部分原因是由于资金推动的。这两者在资金投入越大的持仓组合上，获得的超额收益越大。不排除可能证金公司的重仓股，被市场热捧这一因素。而对于证金公募基金而言，其增资量与业绩表现无关。

　　从第3节市场背景中提到的证金公司负债结构来看，证金发行的银行间短融券、理财产品都存在偿付压力，这导致市场对以证金公司为代表的国家队何时撤退存有疑虑。在随后的异动中，证金公司、证监会负责人，甚至多次声明证金公司未卖出任何上市公司股票，证金公司将继续发挥稳定市场的职能，若干年内不会退出。国家队实际的减持行动是什么样的？国家队做出减持决定的影响因素是什么？本节将一一进行探究。

　　图4.4对国家队减持情况进行了统计。Panel A统计了各季度持有个股数量。从2015年三季度至2016年三季度，国家队所持个股数分别为1275、1161、1115、1068和1009只，其中，证金系的持股数量在2015年第四季度变化明显，从927迅速减持至642只，随后各季度持股586、546、511只。Panel B统计了各季度的减持情况（包括整体退出以及持股比例的减少），可以看出2015年第四季度是减持的高峰期。证金系在2015年四季度对666只股票进行了减持，其中，证金系整体退出了285只股票，并减少了381只股票的持股比例。随后各季度中，证金系每季度会对200只左右的股票进行减持。相比证金系，汇金系持股相对稳定，2016以来的各个季度分别对99、104、112只股票进行了减持。

　　其中，被解释变量Reduce(i)为哑变量，如果国家队/证金系/汇金系在某一季度中减持股票i，则Reduce(i)等于1，否则Reduce(i)等于0。解释变量中, Price Change(i)计算了股票i从7月8日救市前夕至各季度末的累计价格变化幅度；Illiquidity(i)为股票i同一季度的日度Amihud Illiquidity均值,Amihud非流动性指标（Amihud, 2002）的计算公式为abs(Return) / Volume，等于每日收益率绝对值除以成交额，能够量化单日价格变动对单日成交量的反应程度，Amihud非流动性指标越高，流动性越差。Volatility(i)为同一季度末股票i收益率的标准差，衡量了股票i在同一季度的波动性；M/B(i)为股票i同一季度末的市值账面比；Dividend(i)为股票i同一季度的股息率；CR1(i)为股票i的持股集中度，等于第一大流通股东持股比例；ROA(i)为股票i同一季度的总资产报酬率；Debt/Asset(i)为股票i同一季度的资产负债比。

　　回归结果如表4.9所示，Panel A-C分别是国家队、证金系、汇金系减持决定的回归结果，列（1）-列（4）分别是2015年第四季度-2016年第三季度的减持决定，各季度样本观测值为上一季度救市主体持有的所有个股。回归结果展示，不同救市主体、不同季度，影响减持决定的因素存在较大差别。2015年四季度，证金系、汇金系的减持决定均与股价上升幅度无显著关系。证金系更倾向于减持波动性较大、市值较大的股票，而汇金系的减持行动与波动性、市值没有显著关系，汇金系更偏好减持股息率较低的股票。随后的2016年一季度至三季度，证金系都更倾向于减持价格上升幅度更大的股票，这一规律对2016年二、三季度的汇金系减持决定同样成立。证金系各个季度都偏好减持波动性较大的股票，但其他因素，对证金系各季度的减持决定，均不存在持续性的影响。比如证金系在2016年一季度偏好减持高市值账面比股票，但在随后两个季度这一特性并不成立；再如证金系在2016年一二季度都偏好减持流动性较好的股票，但在2016三季度这一特性并不成立。各季度波动性对汇金系的减持决定都不存在显著影响。2016年一季度，各因素均不能显著影响汇金系的减持决定，表明这一季度汇金系的减持决定比较随意，没有明显特征。总地说来，影响两个救市主体减持决定的因素是不同的，而且各个季度的表现是不一致的，除了波动性，其他股票基本面特征均不能持续地、一致地影响证金系、汇金系的减持决定。

　　以证金系、汇金系为代表的国家队强力救市行动，到底救的是什么，对上市公司到底改变了什么？表4.10对国家队救市前后的市场行为表现，包括流动性、波动性进行了比较。用绝对报价价差Quoted Spread来衡量流动性，用Barndorff-Nielsen and Shephard (2004)提出的已实现双幂波动率(Realized Bipower Volatility, RBV)来估计股票的日内波动性，已实现双幂波动率如下构造：

　　其中R (i,k)与R (i,k-1)分别是相邻时间间隔的对数收益率，时间间隔取5分钟。已实现双幂波动率均值为0.1%。为了区分救市组合前后的真实差异，本节根据救助主体的不同，构造了4个股票组合，分别是：国家队组（证金系加汇金系）、证金系组、汇金系组和不救组。Before时间窗看的是救市之前6月30日至7月8日这七个交易日。这七个交易日中，股价连续下跌，市场极度恐慌，正是这几个交易日的连续下跌，让监管层做出了救市的最终决定。After时间窗观测的是救市后7月9日至7月17日这七个交易日。需要注意的是，本章进行救市前后比较的个股样本，均为救市前后能够活跃交易的股票。

　　表4.10的结果中，救市前国家队、证金系、汇金系组合的绝对报价价差流动性指标分别为4.85%、3.56%、8.25%，汇金系持仓的流动性大幅差于证金系持仓。与对照组（没有被救助的股票组合）相比，证金系组合的流动性要好一些。救市后国家队、证金系、汇金系的绝对报价价差指标，分别为3.30%、2.38%、5.72%，较救市之前，三个组合的流动性均大幅改善，前后差异均在1%的置信水平高度显著。其中，证金系持仓的流动性改善程度低于对照组合，汇金系持仓的流动性改善程度显著地好于对照组合，汇金系持仓的组间前后差异为-0.51%，在1%的置信水平高度显著。

　　从日内波动率的前后比较来看，国家队、证金系、汇金系的日内波动性平均为0.49、0.48、0.52。救市之后，各组合的日内波动性平均为0.28、0.27、0.30，较救市前降低了0.21、0.21、0.22，差异在1%的置信水平高度显著。相比对照组，三个救市组合的组间前后差异也高度显著，组合的波动性大幅降低。

　　表4.10的结果说明，国家队的救市行动，在短期内给市场注入了流动性、降低了波动性。那么长期来看，会对上市公司的投融资决策产生影响吗？本章参考Grullon, Michenaud and Weston (2015)的模型，用下式的回归结果来回答这个问题：

　　其中，被解释变量Y(i,t)在Panel A投资行为的回归中为R&D(i,t)或者Delta Asset(i,t)，前者为股票i在季度t的研发支出除以期初总资产，Delta Asset(i,t)为股票i在季度t相比上一季度的总资产变化额除以期初总资产。在Panel B融资行为的回归中，被解释变量为Debt Issue(i,t)或者Equity Issue(i,t)，前者等于股票i在季度t的长期负债增加额除以期初总资产，后者等于股本增加额除以期初总资产。解释变量中，Hold(i,t)为截止至季度t期末，救市主体持有股票i的季度数，这个变量衡量了国家队的入主时间长度。Cash Flow(i,t)等于股票i在季度t的净利润除以期初总资产,Total Asset(i,t-1)为股票i在上一季度t-1总资产的对数值， Profitability(i,t-1)为股票i在季度t-1的营业利润除以期初总资产，Leverge(i,t-1)为股票i在季度t-1的总负债除以总资产的比值。式（6）的样本区间为2015年4季度至2016年3季度的个股，回归中控制了个股固定效应，以及年-季度固定效应。

　　回归结果如表4.11所示。Panel A的公司投资行为中，Hold变量的估计系数均不显著，表明Hold代表的救市主体持仓时间，不论是对国家队、证金系还是汇金系而言，均对公司研发支出投入、总资产变化没有显著影响。Panel B显示的公司筹资行为中，Hold变量的估计系数均不显著，表明国家队、证金系、汇金系的持仓，对上市公司借债、增发股票的筹资行为不存在显著影响。综合表4.10和表4.11的结果可以看出，国家队的入驻，仅能够在短期内改善个股流动性，大幅降低波动性，但是对上市公司的基本面及投融资行为，没有显著影响。

　　2015年股灾中，国家队在市场一片恐慌中紧急组建完成，带领着万亿资金进入二级市场购买。本章研究发现，国家队救市中的增持个股和增持资金分布，具有明显的行为偏好特征，国家队股灾中的资产增持行为，的确显著改善了市场流动性、降低了市场波动性。但是，巨额救市大军没有想到的是，其入驻行为本身在短期内对所购股票价格产生了显著影响。特别地，证金公司自己买入，与证金系公募基金买入的组合表现存在显著差异，相比而言，证金公司的买入行为产生了较高超额收益，部分原因是受资金推动。

　　而且由于救市大军在救市之初，对于是否减持、如何减持这个问题缺乏思考，导致万亿救世军入驻后，一丝一毫风吹草动都牵动着市场，成为市场上的不稳定器。虽然证监会曾表示“证金公司买入股票维护证券市场稳定，今后若干年，证金公司不会退出”，但在实践表明，国家队在各季度间都存在大量减持行为，并且各救市主体在各季度间的减持行为表现各异。

　　在对本次救市行为的剖析，以及对全球金融危机研究的对比中，本章认为政府在对于金融危机的干预上，首先应该充分减小信息不对称性，从是否构成全市场系统性影响的角度进行判断，定义是否构成金融危机。其次，在对救市工具的选择上，应充分衡量流动性注入、再注资这两个救市工具的效果差异以及可行性，清晰自己的目标函数，考虑到救市主体的负债结构、交易组织方式均会对市场表现形成影响，并且清晰地认识到，救市目标函数、可信度及是否披露的行为，均对市场产生重要影响。再次，一次完整的救市行动包含进入、持有、退出三个步骤，政府干预应对各个环节可能带来的问题，进行完备的考量。