天博·体育基于风险管理视角的信用衍生品风险分析和研究发展信用衍生品市场，对于完善信用风险价格形成机制、优化信用风险分散分担模式、提升金融体系服务实体经济的能力具有重要意义。本文以美国次贷危机和希腊主权债务危机中信用衍生品暴露的风险为例，分析了信用衍生品管理风险过程中风险产生和扩散的机制，并对进一步发展我国信用衍生品市场，服务实体经济给出了相关建议。

　　信用衍生品被作为管理负债、规避监管、增强流动性的金融工具发明以来，广泛运用于信用风险对冲、金融机构资产负债管理等领域。一方面，信用衍生品迅速发展，市场规模不断扩大，产品种类越来越丰富；另一方面，随着交易链拉长和本身定制化的特点，导致监管难度也越来越大。直到次贷危机爆发，信用衍生品在不完善的市场条件下被盲目应用，导致其一度被认为是引发次贷危机的主因。自此，信用衍生品市场遭受了重创，经历了一段时期的剧烈收缩和艰难调整。本文以美国次贷危机和希腊主权债务危机中信用衍生品暴露的风险为例，对信用衍生品管理风险过程中的风险进行分析研究。

　　近年来，我国债券市场的刚性兑付逐渐被打破，对信用主体进行信用风险评估和管控的重要性和紧迫性日益凸显。为分散信用风险，审慎稳妥地发展信用衍生品，防范信用衍生品管理风险过程中高杠杆、逆向选择等风险，2020年6月由中国人民银行、发展改革委、证监会三部门联合发布的《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》第十四条明确指出，要推动信用衍生品市场发展，充分发挥衍生品的信用风险管理功能，鼓励市场机构参与信用衍生品交易，推动信用衍生品流动性提升，促进信用风险合理定价。这些都强调了信用衍生品发展对我国金融市场的重要性和必要性。

　　现有的学术界对于信用衍生品的研究主要集中在量化研究，致力于通过对信用风险的量化评估实现对信用衍生品更准确的定价，如信用监控模型（KMV模型）、信用计量模型（Credit Metrics模型）、信用风险度量模型（Credit Risk+模型）等已经能够较为完善地实现信用风险评估和定价。本文则主要采取质化研究的方法,通过对比美国次贷危机和希腊主权债务危机两个案例,分析信用衍生品管理风险过程中风险产生和扩散的机制,并为我国信用衍生品的发展提出建议。

　　根据国际掉期交易协会（ISDA）2003的定义,信用衍生品是一系列从基础资产上剥离、转移信用风险的金融工程技术的总称。信用衍生品以信用违约互换（CDS）为基础、以债务抵押债券（CDO）为核心。CDS最早是从公司债券中衍生出来的，其最伟大的创新之处在于把债券投资的两大要素——现金流和信用风险拆分开来。CDS可以被看作一种为信用风险投保的保险，保护购买方向保护出售方支付一定的保费以保证当标的资产发生违约时自己不会承担损失，该损失会由保护出售方承担。

　　随着衍生品市场日趋成熟，CDS的参考实体从单一实体转移到了实体组合，CDO出现。CDO与CDS的不同在于它是以金融资产组合为依托的金融工具，CDS依托的往往是单一资产，而CDO则拥有一整个资产池的资产组合作为依托。另外，还有一个特殊目的载体（SPV）作为中介，为资产池中的资产提供违约保护，同时把这些资产打包成不同级别的债券进行出售，这些债券通常依据风险的高低依次被分为优先级、中间级和股权级。其中风险最低的优先级和风险最高的股权级一般不对外出售。同时，SPV机构也会购买一笔无风险资产作为担保。由此可见，CDO是把处在资产方的风险收益特征按照一定的规则加以分割、整合并转移到CDO的负债方。

　　无论是CDS还是CDO，作为信用衍生工具都被广泛应用到金融领域的各个方面，为投资人提供了一种有效和无须使用本金的合成投资方式。如果使用得当，会为信用风险的对冲和管理提供有效的金融工具。

　　信用衍生品最早于1992年在美国纽约互换市场出现。信用衍生品的出现和美国当时的经济环境密不可分，当时的美国正处于经济短暂衰退时期，出现了存贷机构危机，市场缺乏流动性。同时，商用按揭的大批违约又加剧了流动性不足，导致银行经营困难天博·体育，资产质量恶化，资本充足率下降，难以满足监管要求。对于借款人而言，流动性紧缺同样导致银行借贷利率升高，借款人的筹资成本上升。在此背景下，急需一种能够降低筹资成本、改善银行资产负债状况的金融工具，以CDS、CDO为核心的信用衍生品应运而生。

　　此时的CDO主要分为两类，一类是出于资产负债管理需要的资产负债CDO，另一类是套利CDO。资产负债CDO的服务对象主要是金融机构，特别是大型银行。资产负债CDO为解决银行的流动性问题、资产负债管理提供了有效的工具。通过CDO，银行将资产负债表中的资产转移到了资本市场，满足了监管要求，同时又获得了更高的流动性。套利CDO的主要目的是降低筹资成本，利用资本风险加价和负债风险加价的差额重组了资产风险。

　　“9·11”事件后，美国为刺激经济，大幅下调利率，短期利率水平在短短一年间由6.5%减至1.75%，降至40年来最低水平。低利率大大降低了成本，次级市场出现了专门为收入不高、信用状况不够好的借款人提供的可调节利率(ARM)。这种可调节通过前期为借款人提供非常优惠的利率吸引借款人，但中后期需要偿还的月供额度会大幅提高，将借款人的还款压力转移到未来。这些信用状况不佳的借款人通常没有稳定的现金来源，无力偿还。但是可调节的发行机构并不将借款人的偿还能力作为第一还款能力，而是依靠房产的价值作为担保，同时用房产不断增值的价值来覆盖每月应该偿还的金额。在银行利率长期维持在低水平、人们对房市拥有充足的信心、房产持续增值的情况下，这些产品不会引发系统性风险。短短十年间，美国次级按揭产品迅速增长，直到2006年美国的次级按揭占全部按揭的比例从5%上升到了21%。

　　银行等金融机构也意识到了次级占比过高的风险。为了转移风险，银行开始使用CDS和CDO给这些次级投保，以实现风险对冲。随着信用衍生品市场的不断发展，信用衍生产品逐渐多样化，出现了以资产为支撑的证券化产品（ABS）。这些次级按揭以房产为担保，被银行卖给证券公司做资产证券化，2006年年末美国按揭证券化的比例已达到56%。需要注意的是，这里的证券化产品是次级按揭还款产生的现金流，而非房产本身，房产只是作为担保。这些次级会被分成不同等级，打包成按揭抵押证券出售给特殊目的机构（SPV），再由SPV销售给遍布世界的投资人。

　　由于合成CDO的出现，次级按揭的交易链条加长，这种资产支持证券的债务抵押债券（ABS CDO）定价已经脱离了原有住房的风险，而很大程度上由信用评级机构评定的等级决定。这也为美国次贷危机埋下了种子。这一时期，信托优先股、商业按揭、次级房贷等纷纷作为CDO资产池中的资产构成被加以包装和重组，加剧了市场对风险过于乐观的评价，也进一步扩大了金融杠杆。此后，CDO的应用越来越从投资和风险转移的功能转向套利的功能。2005年到2009年间，主要银行参与CDO交易的套利动机从71%上升到了89%；对冲风险和信贷风险管理的动机从91%下降到88%。

　　这种情况的持续最终引发了次贷危机，大量信用事件发生，利率大幅提升，借款成本上升，市场流动性急剧下降、各类资产大幅度缩水，对信用衍生品市场和结构性金融市场造成了毁灭性的打击，同时也引发了全球性的金融危机。

　　2001年，希腊政府刚进入欧元区，不能满足欧共体成员国制定的关于预算赤字和负债率的指标（即预算赤字不超过GDP的3%，负债率不超过GDP的60%），于是求助于高盛集团(Goldman Sachs Group Inc.)，高盛为希腊政府设计了一套帮助希腊政府降低账面赤字的CDS产品。该产品是一套非标准的货币互换交易，高盛给了希腊一个优惠的汇率，使得希腊在短期内能够获得更多的欧元，借此来平滑希腊的巨额债务。作为报酬，希腊需要支付给高盛高达三亿美元的报酬，同时以希腊未来财政收入的现金流作为担保，设置十年期限偿还。

　　但这并不能从根本上解决希腊的财务问题，反而使希腊陷入更大的危机，并且不得不签订更多的货币互换协议来继续掩盖赤字。高盛在持有了众多的希腊货币互换协议后，向一家德国银行（Deutsch Pfandbriefe Bank）购买了以希腊主权信用为标的的CDS，以对冲希腊主权信用的潜在风险。2008年希腊还款日将近，同时全球性金融危机爆发，希腊债务问题终于被引爆。金融危机爆发后利率大幅上升，融资成本迅速提高，融资难度加大，造成了希腊债务链的全线崩溃。

　　以合成CDO产品（ABACUS 2007-AC1）为例，这是一款由鲍尔森的对冲基金创建、由高盛集团设计并销售的合成CDO产品。该产品拥有90种住房抵押支持证券作为基础资产。其中包括44份次级抵押和46份中级抵押，10年累积违约率为3.6%。该项目的SPV是高盛在开曼群岛(Cayman Islands)注册的一家空壳公司。高盛作为保护的买家，通过CDS向特殊目的公司支付保费，将信用风险转移给特殊目的公司机构。SPV根据违约风险对CDS进行评级，从高到低分为最高、A、B、C、D和最低六个级别。优先债券有优先权，最高和最低等级的债券不出售。此外，为了确保高盛在出现信贷风险时能够获得回报，特殊目的机构将该产品筹集的资金用于购买一项无风险资产作为抵押品。

　　在这种情况下，高盛作为合成CDO产品的设计者和卖家，本应是该项目的SPV。然而，为了隔离自身风险，高盛在开曼群岛注册了一家空壳公司，作为设计和发行CDO的机构。而通过CDO产品，风险也会转移到投资者身上。因此，高盛与合成CDO的发行没有直接联系，即使合成CDO存在信用风险，投资者也不能向高盛索赔。与此同时，高盛监管其资产池中资产风险的动机将大大减少，从而加剧道德风险。

　　此外，发行者、设计者和投资者之间的信息不对称也会导致道德风险。CDO通常被设计成证券，由机构投资者持有。机构投资者不知道CDO的设计过程和相关各方的利益天博·体育。因此，发行者和投资者作为信息优势的一方，可以利用信息优势获利。在高盛的案例中，保尔森对冲基金利用信息购买了一系列以住房抵押为标的物的CDS，同时做空CDO债券，获得巨额利润，给投资者造成了巨大损失。

　　公司债券、ABS债券、现金CDO、合成CDO中不同级别资产的流动性不同，其分别与伦敦同业拆借利率（LIBOR）的典型利差也不同。从下表可以看出，不同级别资产流动性越差，其与LIBOR的利差越高。例如，合成CDO的流动性是处于最低的一档，依次分别是现金CDO、ABS债券和公司债券。

　　这是因为不同CDO产品中资产池的构成，如SPV机构、设计发行机构都是不同的。因此，CDO合约根据交易双方需求定制的高度个性化合约，导致了CDO产品的市场流通性较差。低流动性意味着，一旦机构投资者持有了过多的CDO，就很难在市场上卖出达成二次交易。此外，CDO的购买者多为大型金融机构，这些机构一旦买入CDO产品大多数都会选择持有到期。

　　对于投资人来说，由于CDO产品是高度个性化的，投资者能够获取的关于各个参与主体及产品真实情况的信息有限，同时CDO产品在二级市场上缺乏流动性，无法使用市场定价，缺乏其他投资评判标准，因此投资人的选择高度依赖于信用评级。

　　对于信用评级机构来说，评级机构掌握着次级评级和衍生工具评级的双重权利，有很高的道德风险。同时评级机构由于其自身性质的局限具有一定的主观性、滞后性和逐利性。主观性体现在评级机构所采用的评价维度和评价指标是由机构自己决定的，没有统一的标准。滞后性是指评级机构只能在信用事件发生后再下调其主体评级，无法预测信用风险。最重要的是评级机构的逐利性，评级机构作为市场化机构可能为了争夺市场份额获得超额收益虚假抬高信用评级，甚至贩卖高评级。

　　信用评级机构传统的评级对象是上市公司，评级公司通过研究其财务报表和其他信息来预测其偿还能力，以做出对其债券的评级。但是对于ABS CDO这些新型资产，信用评级公司的传统工具都不适用了天博·体育。这就使得评级公司不得不使用模型来对ABS CDO进行评级。这个新的评级模型成功与否，在于其能否将大部分ABS CDO的资本结构评为AAA级。只有这样，整个ABS CDO才有存在的经济意义，华尔街才有利可图。

　　假定次级贷背后的房屋购买者们的违约行为相互独立，那么就意味着资产之间的相关性为零。在这种情况下，大规模的房屋抵押违约的情况就不会发生，处在ABS CDO最上层的优先板块投资人也就没有什么损失。但事实上，房贷违约行为的相关性很强，部分房贷违约会降低人们对房地产市场的预期，导致房价下跌，造成更大规模的违约。尽管信用评级机构没有在其评级模型中假定相关性为零，但所假定的相关系数仍然很低，这确保了几乎所有资产支持型CDO都获得了足够多的AAA评级。事实证明，如此低的相关系数假设大大低估了ABS CDO的风险，给投资者造成了不可估量的重大损失，引发了次贷危机。

　　现有的衍生品定价模型，如KMV模型、Credit Metrics模型、Credit Risk+模型等都有特定的假设条件。一旦模型所要求的假设发生巨大变化，市场就会陷入亏损。例如，莫顿模型（Morton模型）通过容易观察到的上市公司股价来计算难以衡量的信贷违约概率。但在实际操作方面，公司股票往往比其信用衍生品更具流动性，因此其价格相互作用应该受到流动性的影响。此外，Morton模型假设公司债务是一个常数，但实际上公司债务随时都会发生变化。

　　信用衍生品的出现旨在对冲风险、规避监管和追求利润，这就要求监管部门创新监管手段和方法，从信用衍生品的设计、交易、运营和其他各个方面全面动态的监管信用衍生品，以避免出现监管真空或盲点。例如，对SPV机构设立一定的限制。如上面高盛与保尔森基金联合发行的合成CDO的例子所讲，实践中的SPV机构往往不是一个真正独立运营的公司，而是一个和发行人紧密联系在一起的空壳公司，甚至没有员工。这些公司通常在开曼群岛这样的避税港注册，名义上是独立的承销机构，但实际上完全和发行人绑定。通过SPV出售债券，使得CDO发行人最大程度上规避了风险。因此，在信用衍生品监管过程中要对SPV机构有更严格的规范，明确发行人和SPV机构的关系界限，对SPV机构的担保能力做出准确评估。参考我国对于债券发行的相关规定，可以对SPV机构的净资产额做出一定限制，以保证SPV机构作为债券发行机构能够承担应承担的担保责任。同时，也要检查该衍生品在设计过程中是否建立了风险防范机制和止损措施。

　　在信用衍生品产品链中，信用评级不仅决定着资产池中标的资产的评级，进而决定标的资产的价值，也决定着衍生品的评级。评级机构在产品设计和风险识别的各个环节中都起着关键作用，评级机构的客观性直接影响评级的有效性。因此，信用评级机构在信用衍生品中的作用就尤为重要。评级机构的客观性和评级的有效性可以通过以下两种措施来提高。

　　政府可以通过立法引导行业规范发展，避免野蛮增长导致的市场混乱。同时，也可以成立专门的监管机构对评级机构出具的信用报告进行进一步的审查和核定。可以将评级机构出具的信用报告与评级目标的市场表现进行比对，对评级机构的评级准确性做出客观评估，并通过公告等形式发布评级机构评级的准确性，提高市场透明度，促进评级机构技术水平的提升，树立评级机构的公信力，形成评级机构间以技术、信誉为主的竞争局面。

　　由于模型风险难以避免，一种可行的办法是对信用衍生品实行多方评级，即同一信用衍生产品必须由两家或两家以上具有公信力的评级机构同时公布评级结果。各个机构的评级目标不同，关注的侧重点不同，使用的评级模型也不同，这样可以综合考虑评级目标的风险，以防止发行人策略性地选择评级机构或人为调整债券分级结构以达到调高信用级别的目的。