天博·体育香帅北大金融学课串讲文稿 Day3 钱生钱的术与道在线直播已经进行到第四天了，我知道有些同学错过了直播，有些同学听的入迷没来得及做笔记，还有的同学希望能反复温习。应大家要求天博·体育，

　　另外还要提醒一下，每晚8点得到主编轶男会整理好当天直播文稿，放在“香帅的北大金融学课”中更新，同学们可以及时去阅读，并且留言和提问，我们会精选有代表性的问题在第7天的“问答直播”集中回答。目前已精选出2个问题：其中一个是疫情会不会影响城市化进程；另一个是疫情对经济的影响。继续期待大家的好问题。

　　不仅如此，每天认真观看直播的同学也有提问福利：我会在当天的直播间里抽取一个有趣的问题，在得到app的知识城邦专门做出回答（扫下图二维码跳转查看）。

　　最后一个温馨提醒，开设相关课程（宏观，金融，金融史，投资银行等）的大学老师可以编辑好“姓名,学校,所在院系和开设的课程,发送至邮箱:

　　上面的图是2020年春节以后，开盘以来的A场的走势，这里把股票市场、债券市场、海外市场都列了一下。

　　看颜色就清楚了：2月3日是最恐慌的，上证下跌7.72%，中证500指数跌了8.68%，都是创记录的。但截止昨天一直在涨，小企业、小公司涨得比较多。上证连着涨了3天，分别是1.34%、1.25%、1.72%，最后一天是0.33%，涨势弱下来了。债市也是一直在涨的。

　　面对这么一个情况，大家都知道疫情很坏，对中国经济的影响肯定不能说是好事，这么一个负面的情绪底下，应该是要卖吧？这是第一类看法。但是，巴菲特不是有句话，别人恐惧时我贪婪，别人贪婪时我恐惧。事实上，紧接着后面几天连着涨，这么大的涨幅，你到底是轻一点仓位，还是全割了，或者满仓杀入进去，还有更贪婪的是要不要加杠杆？这个时候你要做的决策就是投资者决策。

　　投资大师在这种情况下会如何做决策？比如说利弗莫尔、威廉·江恩、查理·芒格、巴菲特、索罗斯，他们代表着不同的流派，代表着当时对金融工具的利用，他们背后代表着不同的投资逻辑。我们一个个来看。

　　他这个“势”很有意思。因为他成长的年代是美国金融监管还不严的年代，说白了，那时候内部消息、做老鼠仓这种事在美国市场上特别多。我在课程里也跟大家讲过，不要看美国市场现在监管这么好，立法这么好，其实也都是从婴儿期慢慢长过来的，只不过他们已经长了一两百年了，现在已经发展比较成熟了。

　　在这种情况下，利弗莫尔的“顺势而为”有一个很大的特征，就是他经常跟公司合谋，自己去造一个势。我当时看《股票大作手》的时候天博·体育，就想到中国的一个人——徐翔。徐翔一定是把利弗摩尔这套东西研究得特别透彻了，因为中国市场和当年美国市场有很多相似的地方，当然我们现在的监管要好一些，但是违法的惩罚也不是很高。如果违法最后受到的惩罚和你的获利相比不值一提，就会有人愿意铤而走险。愿意造个势。当然现在用利弗摩尔的这种做法在美国肯定是违法的。

　　他也不是一下子就扑进去，而是一点一点进，慢慢放大自己的仓位试探。你会发现，全心全意满仓操作的人都会留后手，比如说留有做空余地。

　　利弗摩尔这样的人，按照他的投资逻辑，在目前的情况底下，他一定会跟进去的，这么大的波动，此时不炒更待何时。当然前期他肯定是做空。

　　这里我又想到王立铭老师发的一张图，有几支股票涨得特别妖孽，比如说药股，还有人发出了很多据说是绝密的消息，关于特效药什么的。我当时感觉就是有人在资本市场上搞事了。

　　他其实也是顺势，但他有几个比较重要的仓位，比如50%——上行突破50%的时候，就应该做多，下行突破50%，就应该做空。这里多说几句，投资、投机包括和，其实都有一点点像，顺势是很重要的。

　　在讲顺势时，威廉·江恩还说一定要注意止损。这跟利弗摩尔也是一样，要留后手，在做多的时候一定留有做空的余地，设置止损位。威廉江恩就说，你有一个建仓位，当股票振荡了很长时间的时候，这就是建仓的点位。当你已经顺势走进去以后，如果市场情绪已经完全一致了，比如说完全都看多的时候，你就应该反向操作了。这不就是巴菲特讲的“别人贪婪的时候我恐惧，别人恐惧的时候我贪婪”吗？投资逻辑里面，大家都有一点类似的地方。

　　那么在现在的情况下，威廉·江恩会不会进入呢？按照我对他投资逻辑的理解，我估计他会买入那些大涨的股票，但是也不会多进，而且也是做短仓，随时准备跑的。

　　这就是威廉·江恩和利弗摩尔的投资策略。那些做短期的同学，其实现在已经找到自己的支撑点了——你看利弗摩尔、威廉·江恩也会进来。但是，威廉·江恩和利弗摩尔有一个问题，就是他们都处在二三十年代。我们知道，在1929年、1933年以后，美国的证券市场的监管进入了一个特别严格的时期，所以后来利弗摩尔和威廉·江恩的处境都不是特别好，尤其市场大环境改变以后，对内幕交易、投机手法抓得越来越严，他们的业绩就不太好了。

　　他有一个反身性理论。怎么理解呢？我一直强调一个观点：世界上没有，只有认知。其实投资市场上越发是这样。比如说A场会上涨，这是吗？这不是，这叫认知。一旦这个观点被很多人接受，慢慢的就会使得上涨变成现实。比如说，现在全国上几亿人口都待在家里，连麻将都打不了，除了炒股还能干嘛？如果更多的人去炒股的话，是不是价格就会上涨呢？还有，如果疫情得到了控制，是不是也会上涨呢？还是那句话，目前这些还不是，只是一些认知，但这些东西放到我们的脑子里以后，这些认知就会变成我们的买入行为，然后就会变成A场的上涨，认知和行动就变成了现实。

　　所以说，上涨不是一个静态的认知，而是一个由参与者创造和改变的动态过程。你如果能够判断一个市场上这些参与者和创造者他们的认知，他们的主流偏见在什么地方，你就会知道趋势在什么地方，然后这些主流的偏见会成为事实，形成一个内生性的循环，这就是反身性。所以，认知没有正确与否，只有行动与否。

　　但是千万别忘记了，好的投资人牛在哪里？他会领先市场一步。你想，刚才我们说的反身性，达到的均衡其实一个非稳态的均衡。为什么？因为如果现在A场上涨已经成为了现实，A场要继续上涨，我们需要什么？我们需要更强的信心，需要很多信息来支持上涨，所以需要更多人被卷入到这个循环里来，也就需要更强的主流偏见。

　　我给你们举个例子，我博士论文是研究羊群效应的，我们有一个术语叫信息瀑布，什么叫信息瀑布？假设我们开车来到一个路口，不知道该往哪里走，其实这个时候对我来讲，往右和往左是一样的，因为我真的不知道怎么走。这时后面的车都在催我，所以我就随便选一个，往右走了。这时候信息瀑布就产生了：对于我后面的这个车来讲，我的行为会对他产生影响，“前面的哥们往右走了”，那么他往右走的概率就更大。然后，因为前两个人都往右走了，第三个人的信息就加强了，也会往右走，这就是反身性。

　　但是，往右走的这个决策是很容易被打断的。只要有一个强烈的不同信息冒出来，就会把之前的信息瀑布打乱。比如说大家都跟着我往右走了，结果有一个哥们是本地人，对路况非常熟悉，他开始往左走，这个信息瀑布马上就转向了。这就是信息流的脆弱性。索罗斯就利用了这一点，他说当我知道这种主流偏见已经不可能再强的时候，我只要制造一个反向的信号，就可以把你们的信息流打断。

　　他就是这么干的，在1997年亚洲金融危机中打了很漂亮的一仗，阻击泰铢，阻击各种亚洲货币，赚了很多钱。当时他看到大家对东南亚四小虎的经济预期很好，但是他认为价格已经把预期反映得差不多了，只要有一点点反向信号，就会把这个信息流打断，产生反向作用。所以他就选择了最弱的泰铢，集中精力打击，一天之内泰铢下挫17%。

　　那么现在的情况下索罗斯会怎么做呢？这个哥们肯定会大力伏击，在中国市场上制造各种恐慌，然后大举做空。但是，我又坐在这想，索罗斯做空能不能赢下来呢？不好意思，我们大A股专治各种不服，证监会、银监会甚至央行都会盯着，如果他们治不了你的话，去个电话，你一下子就没戏了。所以索罗斯的策略在中国不一定能行。

　　其实金融学的理论是非常鲜活的，都是我们生活中、市场上天天在发生的东西，包括企业决策也一样，我相信这种例子一定比枯燥的专业术语容易接受很多。

　　他一般跟着他女儿投资。因为他发现，一个学校的小朋友做的投资模拟盘，投资收益特别好。怎么回事呢？拿来一看，小朋友选的股票都是麦当劳、迪士尼、沃尔玛，因为他们都喜欢麦当劳，他爸爸妈妈每个礼拜带他去沃尔玛。这就是简单性原则，它比较接近价值投资的理念。比如，当年茅台炒得特别过分，你到市场上去看，号称爱喝白酒的人都爱喝茅台，所以买茅台也是这么个逻辑。

　　那么根据简单性原则，在当前中国的情况底下，疫情的不确定性较大，而且会带来一定的经济损失，彼得·林奇就不会参与到现在短期的博弈中间去。

　　查理·芒格、巴菲特和索罗斯非常不一样。索罗斯处在金融自由化的年代，很适合他这套打法，而且他做国际市场，专挑弱小者入手。但是芒格和巴菲特投资的是美国增长，当涨得特别高以后，他们基本上就不动了。

　　那现在这种情况下，巴菲特会怎么做？对于现在今天7%，明天1%、2%的波动，对他来讲肯定是不动，你们爱怎么动怎么动，但他手上要保持余粮，跌了的时候再入仓。

　　我自己其实不适合做特别具体的投资，但我们团队有一个北大的瘦瘦小小的姑娘，很杀伐果断。年前，我们判断疫情会扩散，讨论仓位该怎么办呢？如果是我的话要想半天，因为总想把这件事的逻辑想得特别通透，但是真正决策的时候，经常要很果断。当时那个小姑娘就说：清仓，一分钱不留。这其实符合了一条原则，在投资的市场上，活下来最重要。

　　再说知识储备，它是一个长期累积的过程。我们的课程，包括《香帅的中国财富报告》和《香帅的北大金融学课》，都是为普通人准备的一些可供储备的知识。

　　陆蓉老师也跟大家讲过，人都有弱点，有贪婪，有恐惧。但实际生活中，我们既克服不了贪恋，也克服不了恐惧，最多能抑制一点点。除此之外还有很多问题。

　　像我在课程里讲过的，女生很少觉得自己特牛，像我总觉得自己不够杀伐果断，但男生不是这样的。如果今天现场有女孩子的话可以问一下你的先生或男朋友，10个里面有7个、8个会觉得自己做的投资决策特别牛，觉得自己肯定比其他人强。但是常在河边走，哪会不湿鞋，过度交易会导致过度暴露风险。

　　而女孩子呢？容易犯的错就是赚点钱就跑。前一阵子我姐买腾讯赚老多钱了，想跑，我就劝她别跑。你看去年腾讯股价跌得很厉害，很难受，但现在腾讯不是又涨得特别好。所以碰到好股票，女生容易见一点小利就跑。女生还有一个毛病是舍不得割肉，这是我母亲的故事，我母亲55元买了中石油，都跌到14元了，还不舍得割肉，她决定要死守中石油，留给我做嫁妆（那时我在读博士），结果现在我孩子都出生了，中石油也回不来了。

　　大家都说行为偏误，为什么行为偏误会发生在这些人身上？无论是过度交易，舍不得割肉，还是赚一点小钱就出去喝啤酒，亏了钱不做声。我后来想了所有这些毛病，发现症结在哪里？就在于，穷就没有办法做价值投资。这句话特别残忍，如果用学术一点的话重新表达一下，那就是：流动性需求高，就没法做价值投资——我就100万，可能考虑要出国留学，要付首付，还要给父母养老，有这么多流动性需求时天博·体育，怎么像巴菲特那样坚守8年、10年做价值投资呢？

　　我有一个结论，但不一定对。我不像很多学者那样，动不动就责怪中国人特别容易犯行为偏误，我们是散户的市场，机构也是散户化的，因为机构的钱来自散户，散户的流动性需求就是高。都说中国人投资的心理期限短，就是8个月，超过8个月大家就受不了了。我觉得这不是一个心理期限的问题，实际上就是一个流动性需求的问题。

　　所以我现在看到，高净值人群慢慢要调整心态，因为这些人有一部分钱没有流动性需求，应该可以做价值投资。我觉得中国A场在一个长时间段上会慢慢有更好的表现，因为进入中产社会以后，大家的流动性需求没有那么强烈，这时市场上就有了更多的长期性资金。

　　真正高净值的人群很少有行为偏误，因为大家都追求高、长期、安全性的收益。为什么钱越多越少犯错误呢？买资产是买什么？短期买资产，长期买增长。我放了两张图，一个是戈登模型，用未来的现金流可以创造现金流贴现回来；一个是怎么定价，像四因子模型。

　　这些是很学术的讨论，理论上是可行的，但在现实生活中，所有定价模型用于定义资产价值都比较失败。因为所有模型，第一，都有假设前提，第二，要求市场要全员理性，即使个体不理性，整体也是理性的。但是我们会发现，全市场发生不理性的行为也是经常发生的。比如美国这么好的市场也会出现问题，在那个坏血的故事里，一个女孩儿做了一个验血、验基因的机器，结果最后发现是巨大的骗局。

　　另外，理论模型还要求整个分布是稳态的。但现在这么一个时代，比如像“得到”这样的企业，它根本不是稳态，从罗辑思维起步发展到现在，它的发展是非稳态的，而我们都是根据它的增长率来定价的，这个增长率变化非常大。

　　这些年，我自己从学院派走出来以后总在反思，有句话特别特别想跟年轻的老师讲：我们作为学者，我们要勇于挑战现有的文献，也挑战自己。因为我们是学着文献长大的，到市场上去看的时候，千万别一开口就说市场错了。比如这几天，我觉得市场演化的逻辑跟我想的不太一样，但是我绝对不能说市场错了。一定是市场有什么信息没有被我捕捉到，或者我现有的知识体系、知识框架还需要继续补充完善。

　　这就是我们今天讲投资者决策的一些内容，更多的内容你们可以在课程（戳文末“阅读原文”跳转至课程）里面再去看。我想结尾送大家两句话，关于投资者决策：

　　不要迷信专家，也不要迷信书本，但知识储备是必要的。所以，投资中你最好的朋友就是逻辑、理性和你自己。

　　我们已经见过我们敌人了，那就是我们自己。所以你要时刻记住，你们的敌人就是你自己。学会控制情绪，增加知识储备，然后做果断的决定，有决断的勇气。