金融产品市场回顾和2019年趋势展望：大潮退去、大幕开启pdf目录 投资聚焦：大潮退去、大幕开启 1 金融产品市场回顾 1 总体概况:持续多年的快速扩张后持平收缩，净值化品类保持增长 1 银行理财：理财新规落地，转型之路开启 2 信托：存量规模平稳回落，新增结构优化 4 券商资管：去非标去通道延续，存量规模继续下行 5 私募基金：行业规模保持增长，但增速放缓，证券私募业绩显著下跌 6 公募基金：规模屡创新高，股债品种呈现跷跷板效应 10 金融产品市场2019 年趋势展望 14 总体趋势：净值化趋势进行中，版图正在重新划分 14 银行理财和信托：统一监管下的转型之路 15 券商资管：行业回归主动管理，公募业务有望成为长期布局方向 15 私募基金：行业集中度继续提升，重点私募监管将加强 16 公募基金展望：规模化管理迎来新起点，中国版IRA 长期利好养老目标基金 17 风险因素 18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 金融产品市场回顾和2019 年趋势展望 插图目录 图1：金融产品2018H 年规模分布（占比） 2 图2 ：4 年连续超40%增长后显著放缓 2 图3：银行理财存量规模及增速 3 图4 ：银行理财投资者结构（2017 ） 3 图5：银行理财产品发行数量 3 图6：全市场银行理财产品预期收益率（%） 4 图7：信托行业存量规模及增速 4 图8：信托存量规模的功能分类占比 4 图9：集合信托存量规模和增速 5 图10：集合信托发行产品的主要资金投向 5 图11：券商资管整体规模自2017 年2 季度以来持续下降 6 图12 ：券商资管规模下降主要由定向资管产品引起 6 图13：券商资管产品季度新设立份额数（亿份） 6 图14：各类型券商资管产品季度新设立份额占比 6 图15：私募基金整体规模增速放缓 7 图16：证券类私募规模占比持续下滑 7 图17：证券类私募基金月度发行数量 8 图18：不同规模证券类私募管理人发行总量占比 8 图19：通道类私募证券产品占比日益萎缩 8 图20 ：各策略证券类私募基金月度发行占比 8 图21 ：各类策略私募产品今年前9 月业绩表现 9 图22 ：各类策略私募产品今年前9 月收益分布 9 图23 ：不同规模私募管理人股票型产品业绩 10 图24 ：各策略近五年、近三年年化收益率比较 10 图25 ：公募基金规模迭创新高11 图26 ：货币市场基金规模占比六成以上11 图27 ：公募基金发行规模好于去年同期11 图28 ：今年混合型、债券型发行规模较大11 图29 ：今年以来各类基金指数走势 12 图30：今年以来各类基金收益率统计 12 图31：公募分级基金转型非分级/清盘只数统计 13 图32：基金清盘只数创历史新高 13 图33：金融产品市场总体格局 14 图34：美国IRA 资产以共同基金为首 18 图35：养老市场促两类核心策略基金规模激增 18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 金融产品市场回顾和2019 年趋势展望 表格目录 表1：证券类私募产品2018 年前9 月和2017 年全年收益率 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 金融产品市场回顾和2019 年趋势展望 投资聚焦：大潮退去、大幕开启 2018 年4 月27 日，央行、银保监会、证监会、外汇局联合发布《关于规范金融机构资 产管理业务的指导意见》(简称“资管新规”)，应该是金融产品市场2018 年最具影响力和标志 性的事件。资产管理业务不再仅仅是相关投资者和从业人员的关注范围，同时也成为整个宏 观经济的聚焦点，预计将对于宏观经济各行各业产生深远和复杂的影响。随着证监会、银保 监会陆续推出后续的监管细则，对于资管产品的研究和讨论必将持续多年。 金融产品市场快速扩容的大潮已经退去。早在资管新规出台之前，金融产品市场快速扩 容的大潮已经呈现清晰的缓和态势，2017 年的规模增速已经从之前多年的40%-50%降至个 位数，而2018 年随资管新规的执行，总量出现小幅收缩，规模快速扩容的大潮正在退去。 结构调整的大幕刚刚开启。尽管规模扩张的预期难以持续，然而结构调整的大幕刚刚开 启，尽管金融产品市场的快速扩容对应的是宏观经济加杠杆，体现了实体经济尤其是地方政 府和房地产企业的债务增长，但其超百万亿的巨额存量不可能在短期内大幅压缩，否则若真 如此，快速压缩的进程对于实体经济的冲击将是不能承受之重。比较现实的途径，是对存量 结构进行优化，趋利避害。因此我们认为，各类型金融产品结构调整的大幕刚刚开启。 金融产品市场回顾 总体概况:持续多年的快速扩张后持平收缩，净值化品类保持增长 金融产品市场2018H1 合计达 123 万亿，银行理财和信托的存量占比仍然最高。2018 年上半年，银行理财、信托、公募/子公司专户、券商/期货资管、保险、私募、公募的资产 管理规模分别为29.97 万亿、24.27 万亿、12.33 万亿、15.44 万亿、15.69 万亿、12.60 万 亿 （认缴规模）和12.70 万亿元，合计约123 万亿元，占GDP 的比例达到150%左右。对 比2017 年末的124 万亿，小幅收缩。银行理财和信托的存量占比仍然最高，达24%和20% 。 2011-2015 年，国内金融产品规模连续4 年保持40-50%的增速，2016 年、2017 年增 速分别放缓至25-30%和5%-10%。2018 年上半年合计约123 万亿元，对比2017 年末小幅 收缩。从绝对量而言，2008 年以来金融产品市场的扩容简直不可思议，或者说难以置信， 2008 年底，银行理财产品的账面余额尚只有 8200 亿元，而目前已经达到 30 万亿元之巨， 信托产品规模则从 1.2 万亿左右，增长至20 多万亿，再加上基金子公司、券商资管等，金 融产品市场大扩容无疑是宏观加杠杆的持续映射。无论是地方政府的债务，还是房地产企业 的融资，其融资链条中处处都存在各类型金融产品的影子。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 金融产品市场回顾和2019 年趋势展望 图1：金融产品2018H 年规模分布占比 图2 ：金融产品规模连续4 年超40%增长后显 著放缓 银行理财 160 通道业务 60% 5% 5% 非通道业务 信托 同比增速（右轴） 50% 保险 120 40% 10% 24% 券商资管 30% 10% 公募基金 80 20% 20% 13% 私募 13% 10% 公募专户 40 子公司专户 0% 0 -10% 资料来源：证监会，银保监会，中信证券研究部 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 资料来源：证监会，银保监会，中信证券研究部 近期金融产品市场规模停止增长甚至略有收缩可能体现经济杠杆率的企稳。2018 年以 来金融产品总规模停止增长甚至略有收缩，与易纲行长关于宏观杠杆率稳住的表述体现出较 好的一致性。若观察更高频的月度数据，券商资管、信托等通道属性较强的品种在2018 年 下半年继续保持缩水状态，直接体现了金融去杠杆的进程。 金融产品结构演变趋势契合去杠杆的取向。2018 年上半年净值化品类保持增长，公、 私募增长 1.1 万亿、1.5 万亿元，其中偏股类基本没有增长。通道类占比较大的信托、券商 资管和基金子公司专户下降1.98 万亿、1.61 万亿、1.19 万亿元。 以下按照银行理财、信托、券商资管、私募、公募的顺序分别进行回顾。 银行理财：理财新规落地天博·体育，转型之路开启 规模：总体规模基本持平，非保本理财规模微增 截至2018 年二季度末，银行理财规模接近30 万亿，与2017 年底的29.5 万亿基本持 平或有微增。2018 年以来，从供给端来看，资管新规落地对银行理财发行的影响初步显现， 银行理财产品的发行数量保持增长、但增速显著放缓。从需求端来看，P2P 平台兑付风险、 资管计划产品违约等事件发酵，货币基金收益率亦出现显著下行，资金向银行理财产品的腾 挪趋势有所显现。关于2018 年中全口径的存量规模，目前尚没有官方披露的统计，综合多 个数据来源，估测较2017 年底的29.5 万亿基本持平或有微增，我们估计接近30 万亿元。 非保本理财的统计数据有相对近期的公布，银保监会最新数据显示，截至2018 年8 月 份，非保本理财产品余额22.32 万亿，总体运行平稳，相比2017 年末略有提升。理财资金 主要投向债券、存款、货币市场工具等标准化资产，占比约为70%；非标准化债权类资产投 资占比约为15%左右。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 金融产品市场回顾和2019 年趋势展望 图3 ：银行理财存量规模及增速 图4 ：银行理财投资者结构（2017） 银行理财余额（万亿） 40 100.0% 金融同 同比增速（右轴） 业, 11% 80.0% 30 机构客 60.0% 一般个 20 户, 40.0% 22.00% 人, 10 49.40% 20.0% 私行, 0 0.0% 7.70% 高净值, 9.90% 资料来源：银行业理财登记托管中心，中信证券研究部 资料来源：银行业理财登记托管中心，中信证券研究部 图5 ：银行理财产品发行数量 70% 14,000 60% 12,000 50% 10,000 40% 8,000 6,000 30% 4,000 20% 2,000 10% 0 0% 资料来源：Wind，中信证券研究部 政策：资管新规及配套政策落地，开启净值化转型之路 2018 年4 月，资管新规落地。中国人民银行等四部委联合发布《关于规范金融机构资 产管理业务的指导意见》（简称“资管新规” ），银行理财产品打破刚兑、净值化转型的趋势明 确。 2018 年 9 月，银保监会正式下发《商业银行理财业务监督管理办法》。该办法与“资管 新规”充分衔接，共同构成银行开展理财业务需要遵循的监管要求。主要内容包括：严格区 分公募和私募理财产品，加强投资者适当性管理；规范产品运作，实行净值化管理；规范资 金池运作，防范“影子银行”风险；去除通道，强化穿透管理；设定限额，控制集中度风险； 加强流动性风险管控，控制杠杆水平；加强理财投资合作机构管理，强化信息披露，保护投 资者合法权益；实行产品集中登记，加强理财产品合规性管理等。 2018 年10 月，银保监会发布《商业银行理财子公司管理办法（征求意见稿）》，银行理 财子公司预计将显著影响大资管格局。10 月19 日，中央局委员、国务院副总理刘 鹤在采访中表示，允许银行理财子公司对资本市场进行投资，要求金融机构科学合理做好股 权质押融资业务风险管理，鼓励地方政府管理的基金、私募股权基金帮助有发展前景的公司 纾解股权质押困难。同日，《商业银行理财子公司管理办法（征求意见稿）》发布。在前期已 允许银行私募理财产品直接投资股票和公募理财产品通过公募基金间接投资股票的基础上， 进一步允许子公司发行的公募理财产品直接投资股票；参照其他资管产品的监管规定，不设 置理财产品销售起点金额。这被认为是稳市场的重要措施之一。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 金融产品市场回顾和2019 年趋势展望 统一监管大格局，净值化理财开启。在统一监管的形势下，监管套利有望逐步消除；未 来伴随银行理财子公司的成立，将对大资管行业产生深远影响。我们认为，银行、证券、信 托、保险、基金等资管子业态将重新梳理自身定位，结合核心优势开展同业竞争和合作。 收益：理财产品预期收益率稳中有降，二季度以来下行较快 上半年理财预期收益率震荡下行；二季度以来，货币政策微调，保持“流动性合理充裕” ； 尤其在三季度以来，资金市场利率快速下行，预期收益率也持续降低。结合Wind 数据来看， 全市场 3 个月期银行理财产品预期收益率，由 2018 年初的4.8%微涨至 2018 年一季度的 4.9%左右；之后收益率持续下行，截至2018 年三季度末，降至4.4%左右。 图6 ：全市场银行理财产品预期收益率（%） 理财产品预期年收益率:人民币:全市场:1个月周 6.50 理财产品预期年收益率:人民币:全市场:3个月周 理财产品预期年收益率:人民币:全市场:6个月周 6.00 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 资料来源：Wind，中信证券研究部 信托：存量规模平稳回落，新增结构优化 信托余额逐季下降，但新增结构有所优化 2018 年以来，随着监管政策和措施效果显现，行业规模较 2017 年末有所收缩。根据 银保监会的数据，截至 2018 年二季度末，全行业信托资产余额 24.3 万亿元，比年初缩减 1.9 亿元；其他渠道的信息显示三季度信托余额仍在持续的下降。新增产品结构有所优化， 事务管理类信托资产余额14.3 万亿元，比年初缩减1.45 万亿，占比也小幅下降至59% 。资 管新规过渡期延长缓解了市场冲击，但打破刚性兑付、消除多层嵌套、抑制通道业务的监管 方向明确、要求严格。未来上述通道业务的增长预计将受到严厉监管，对信托行业整体规模 和产品结构或将构成持续影响。 图7 ：信托行业存量规模及增速 图8 ：信托存量规模的功能分类占比 存量规模（亿） 同比增速（右轴） 300,000 80.0% 70.0% 250,000 60.0% 200,000 50.0% 150,000 40.0% 30.0% 100,000 20.0% 50,000 10.0% 0 0.0% 1 3 1 3 1 3 1 3 1 3 1 3 1 Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q 2 2 3 3 4 4 5 5 6 6 7 7 8 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 金融产品市场回顾和2019 年趋势展望 资料来源：中国信托业协会、中信证券研究部 资料来源：中国信托业协会、中信证券研究部 集合信托发行规模显著下降，房地产类为主要新发投向 2018 年以来，集合信托发行规模显著下降。截至2017 年底，集合信托存量规模9.9 万 亿，同比增长35.0%，当年增速维持了较高水平。2017 年月均发行规模2000 亿，处于历史 高位。但2018 年以来，集合信托发行规模显著下降，1-4 月月均发行规模1400 亿，相比去 年同期下降21.3% 。 从资金投向来看，房地产类投向占比提升、但环比仍为负增长。地产企业的融资渠道收 紧，通过集合信托渠道的融资需求增加；但在集合信托整体缩量的趋势下，规模环比仍为负 增长。2018 年 1-4 月，房地产投资的集合信托发行规模2000 亿，在发行占比由2017 年的 22.6%提升至38.3%，规模同比增速123%、环比增速- 13%；基础产业类占比提升，规模环 比负增长8% 。伴随银信合作模式监管收紧，金融类和工商企业类集合信托规模显著收缩， 规模环比、同比均为负增长。 图9 ：集合信托存量规模和增速 图10：集合信托发行产品的主要资金投向 存量规模（万亿） 存量规模增速 2016年 2017年 2018年1-4月 12 100% 50.0% 10 80% 40.0% 8 60% 30.0% 6 40% 20.0% 4 10.0% 2 20% 0.0% 0 0% 1 3 1 3 1 3 1 3 1 3 1 3 1 3 Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q 1 1 2 2 3 3 4 4 5 5 6 6 7 7 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 资料来源：中国信托业协会、中信证券研究部 资料来源：中国信托业协会、用益研究，中信证券研究 部 券商资管：去非标去通道延续，存量规模继续下行 延续2017 年以来的下降趋势，2018 年三季末规模降至13.84 万亿元。自2017 年二季 度出现拐点以来，券商资管规模逐季回落，截至2018 年三季末已降至13.84 万亿元，自高 点以来累计已下降近5 万亿元。其中2018 三季度降幅较大，下降1.44 万亿元。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 金融产品市场回顾和2019 年趋势展望 从结构上来看，规模下降主要由定向资管产品引起。2017 年二季度至2018 年二季度， 券商资管规模各季分别下降0.67 万亿、0.72 万亿、0.49 万亿、0.43 万亿、1.18 万亿元，其 中定向资管产品分别下降0.62 万亿、0.72 万亿、0.33 万亿、0.32 万亿、1.11 万亿元，占比 均在80% 以上。定向资管产品主要以通道类和非标类产品为主，受资管新规的影响较大。 图11：券商资管整体规模自2017 年2 季度以来 图 12：券商资管规模下降主要由定向资管产品 持续下降 引起 20 (万亿元) (万亿元) 集合计划 定向资管计划 0 15 -0.2 -0.4 10 -0.6 -0.8 5 - 1 - 1.2 0 - 1.4 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 2 4 5 5 6 6 7 7 8 7 7 7 8 8 Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q 2 4 2 4 2 4 2 2 3 4 1 2 资料来源：中国基金业协会、Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind、中信证券研究部 发行数量继续下降，固收类产品占比提升。产品发行与规模变化趋势基本一致。2017 年第二季度以来，产品发行数量逐季下降。截至2018 年第三季度，产品发行数量下降至1462 只，相对高峰期下降约1/3。 从新设产品的类型来看，固定收益类产品（包括债券类和货币类）占比持续扩大。2015 年第二季末，固定收益类产品发行数量占比约为 41.45% ，截至2018 年第三季末，该比例 已扩大至 90.15% 。整体反映了2015 年调整后，投资者风险偏好持续降低，新发行券 商资管产品整体偏向固定收益类产品。 图13：券商资管产品季度新设立份额数（亿份） 图 14：各类型券商资管产品季度新设立份额占 比 2500 100% 2000 80% 1500 60% 1000 40% 500 20% 0 0% 1 3 1 3 1 3 1 3 1 3 1 3 1 3 1 3 1 3 1 3 1 3 1 3 1 3 1 3 Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q 2 2 3 3 4 4 5 5 6 6 7 7 8 8 2 2 3 3 4 4 5 5 6 6 7 7 8 8 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 资料来源：中国基金业协会、Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind、中信证券研究部 私募基金：行业规模保持增长，但增速放缓，证券私募业绩显著下跌 发行：证券私募规模收缩，产品发行降至低点 私募基金整体规模增至12.80 万亿元，增幅放缓。中国基金业协会数据显示，截至2018 年9 月底，私募基金规模较2017 年末增长 1.7 万亿，达到 12.80 万亿元。今年各月仍然延 续增长趋势，但是增幅显著放缓。2017 年私募基金规模整体增长3.2 万亿元，月均增长2674 亿元；今年前9 月月均增长1890 亿元，相比2017 年显著减少；其中8、9 月份分别仅增长 104 亿元、51 亿元。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 金融产品市场回顾和2019 年趋势展望 股权类私募为规模扩张主力，证券类私募占比持续收缩。今年前9 月，股权、创投类私 募增长1.2552 万亿元，贡献了近3/4 的私募基金规模增长，其他类私募规模增长3455 亿元， 证券类私募规模仅增长1000亿元至2.39 万亿元。证券类私募规模虽然今年以来实现了增长， 但是主要集中在 1 月份（增长3242 亿元），其他各月均出现持续小幅下降。 在股权、创投类私募持续扩张和证券类私募规模震荡下降的背景下，股权、创投类私募 在整体私募中的占比持续走高（从2016 年1 月的51.6%上升至2018 年9 月的65.2% ），而 证券类私募占比则持续下降，由2015 年高点47.12%下降至2018 年9 月18.64%。这可能 反映了 2015 年股票二级市场调整后及在“脱虚向实”的政策引导下，更多资金进入了一级市 场。 1 图15：私募基金整体规模增速放缓 图16：证券类私募规模占比持续下滑 (万亿元) 证券私募基金 证券私募基金 股权、创投私募基金 15 股权、创投私募基金 150% 其他私募基金 其他私募基金 100% 同比增速（%，右） 80% 10 100% 60% 5 50% 40% 20% 0 0% 0% 1 5 9 1 5 9 1 5 9 1 5 9 2 3 6 9 2 3 6 9 2 3 6 9 2 3 6 9 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 0 0 0 1 0 0 0 1 0 0 0 1 0 0 0 5 5 5 6 6 6 7 7 7 8 8 8 4 5 5 5 5 6 6 6 6 7 7 7 7 8 8 8 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 资料来源：中国基金业协会，中信证券研究部 资料来源：中国基金业协会，中信证券研究部 受行情低迷影响，证券类私募发行显著回落。根据中国基金业协会登记备案信息， 截至2018 年10 月15 日，今年前9 月累计发行证券类私募基金8581 只，月均成立953 只， 相比于 2017 年月均 1110 只显著下降。受低迷影响，今年以来各月成立数量呈现逐级 下降趋势，1 月份发行数量最高，达1460 只，3~8 月逐级下滑，从约1200 只下滑至约800 只，9 月份发行数量约600 只，创下今年以来新低。该发行水平与2015 年9、10 月份和2016 年2 月份较为接近，为近三年产品发行的低点。 大型私募管理人产品发行占比略有提升。从证券类私募管理人平均发行数量来看，大型 私募管理人仍然呈现出明显优势，规模在50 亿元以上的私募管理人今年前9 月平均发行15.6 只产品，远超过20 亿~50 亿元的私募管理人（平均发行7.5 只）。从不同规模的证券类私募 管理人发行总量占比来看，50 亿元以上的私募管理人前9 月发行数量占比为10.83%，相对 于去年全年（9.03% ）而言有一定的提升，而管理规模在20 亿~50 亿元、10 亿~20 亿元、1 亿~10 亿元的私募管理人发行数量占比均有不同程度下降。 1 2016 年8 月 （含）前，中国基金业协会发布的各类私募基金规模数据为认缴口径，而此后统一为实缴口径。因股权、创投类私募两种口径下规模 差异较大，此处根据一定的假设，将2016 年8 月（含）前的股权、创投类私募规模由认缴口径调整为实缴口径。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 金融产品市场回顾和2019 年趋势展望 图17：证券类私募基金月度发行数量 图 18：不同规模证券类私募管理人发行数量占 比 成立数量 (%) 2017年 2018年前9月 60% 3000 同比增速(右轴） 800 50% 48.1% 2500 600 42.3% 40% 2000 31.2% 400 30% 27.2% 1500 1000 200 20% 9.4% 10.8% 8.0% 9.0% 500 0 10% 6.4% 7.4% 0 -200 0% 1 6 1 4 9 2 7 2 5 0 3 8 0 0 1 0 0 0 0 1 0 1 0 0 4 4 4 5 5 6 6 6 7 7 8 8 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 资料来源：中国基金业协会，中信证券研究部 资料来源：中国基金业协会，中信证券研究部 契约直发私募为绝对主流，信托制私募发行下降。今年前9 月发行的证券类私募产品中， 契约型私募基金月均数量占比达到88.5%，而该比例在2017 年为79.9% 。信托制私募产品 月均占比则由2017 年的 17.7%下降至今年前9 月的9.3%，第三季度进一步下降至5.6% 。 资管通道类私募产品（基金专户、券商资管、期货资管等）月均占比较低，今年前 9 月为 2.2%，相对于2017 年（2.4% ）变化不大。 股票型产品仍占多数，量化类产品初现改善。分策略类型来看，股票型产品发行数量占 比仍然维持高位，今年前9 月占比平均为84.8% 。量化类产品（含市场中性、管理期货、多 策略型、套利型等四类策略）今年前 9 月占比平均为 8%，相较于2017 年（13.1%）有所 下降。但从近期趋势来看，量化类产品9 月发行占比为9.2%，相较于8 月份（5.9% ）有显 著改善；从策略类型来看，管理期货策略近期表现较好，发行占比由8 月份的3%提升至9 月份的5.2% 。 图19：通道类私募证券产品数量占比日益萎缩 图20 ：各策略证券类私募月度发行数量占比 契约直发 信托计划 公募专户 股票型 债券型 市场中性 管理期货 券商资管 期货资管 保险资管 多策略型 宏观对冲 套利型 多组合型 100% 100% 80% 80% 60% 60% 40% 40% 20% 20% 0% 0% 1 5 9 1 5 9 1 5 9 1 5 9 1 5 9 1 5 9 1 5 9 1 5 9 1 5 9 1 5 9 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 4 4 4 5 5 5 6 6 6 7 7 7 8 8 8 4 4 4 5 5 5 6 6 6 7 7 7 8 8 8 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 资料来源：朝阳永续，中信证券研究部 资料来源：朝阳永续，中信证券研究部 收益：私募整体业绩下跌，CTA 策略表现相对突出 受股票市场下跌拖累，私募产品整体下跌。受中美贸易冲突、国内去杠杆和对国内经济 下行担忧等的影响，今年以来股票市场持续调整，股票型私募产品2 月份以来出现较大下跌。 由于股票型产品占比较大，私募整体也出现较大跌幅。截至9 月底，今年以来股票型私募平 均下跌 11.02%，私募整体下跌8.16% 。除股票型产品外，宏观对冲和多组合型产品业绩也 受到股票市场下跌影响，两者今年以来分别下跌2.96% 、3.94%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 金融产品市场回顾和2019 年趋势展望 图21 ：各类策略私募产品今年前9 月业绩表现 图22 ：各类策略私募产品今年前9 月收益分布 10% % % % % % % % 30% 5 6 4 5 4 1 8 5% 9. 5. 0. 8. 4. 4. 5. 20% 6 4 1 0 0 5 3 0% 10% -5% 0% % % 6 - 10% 9 4 - 10% . 9 % 2- 3. % % % 2 - 2 6 9 1 - 15% 0 1 6 . -20% . . . 7 1 8 4 - 1 - 1 -20% - - -30% 0 品 货 性 型 冲 型 体 数 合 型 型 型 0 3 商 期 中 略 对 合 整 指 综 利 券 票 深 d 理 场 策 观 组 募 生 债 套 债 股 n 沪 i 管 市 多 宏 多 私 恒 中 W 资料来源：朝阳永续，Wind ，中信证券研究部 资料来源：朝阳永续，Wind ，中信证券研究部 量化类产品表现相对较好，CTA 策略业绩相对突出。在股票型产品下跌的背景下，量 化类产品优势相对突出。受益于商品市场波动率的提升及阶段性的趋势性行情，管理期货策 略表现突出，今年前9 月收益率达6.95%，在各主要策略中表现居首，其中3、5、7、8 月 分别上涨 3.56%、1.32%、1.80%、2.58% 。此外，套利型产品也具有较好表现，今年以来 收益率平均为4.56% 。 市场中性和多策略型表现相对一般，今年以来分别小幅上涨0.85%、0.44% 。今年以来 市场中性产品仍然受到负基差因素的影响，以上证50 和沪深300 为代表的蓝筹股相对抗跌 也制约了量化选股Alpha 。多策略型产品在各细分策略上的表现不一，股票策略的较差表现 较大程度上抵消了CTA 策略的较好表现。 债券型产品上涨 1.04%，落后于中债综合财富指数（5.41% ），也落后与公募债券型基 金（2.87%）。历史数据显示，债券型私募产品与中债综合财富指数的相关性并不高（近 5 年周收益率相关系数为 0.39 ），我们推断债券型私募产品可能并不完全配置债券，涉及部分 其他资产或策略的配置。 表1：证券类私募产品2018 年前9 月和2017 年全年收益率 2018 年前9 月收益率 2017 年全年收益率 平均值 前1/4 分位 后1/4 分位 平均值 前1/4 分位 后1/4 分位 股票型 -11.02% -2.97% -17.98% 14.19% 26.25% -0.21% 债券型 1.04% 4.80% -0.98% 6.22% 7.11% 1.97% 市场中性 0.85% 6.34% -5.05% -0.15% 3.82% -4.79% 管理期货 6.95% 12.49% -2.65% 1.07% 7.21% -5.95% 多策略型 0.44% 5.17% -7.20% 4.65% 11.04% -2.57% 宏观对冲 -2.96% 1.88% -7.51% 5.58% 19.31% -8.82% 套利型 4.56% 8.12% 0.69% 3.05% 5.34% 0.00% 多组合型 -3.94% 2.07% -9.87% 11.30% 19.61% 1.27% 私募整体 -8.12% 0.19% -16.18% 11.66% 23.37% -1.29% 资料来源：朝阳永续，中信证券研究部 中型私募管理人股票型产品表现相对抗跌。对于股票型私募产品而言，私募管理人去年 呈现出“规模越大、业绩越好” 的阶梯式分布，今年以来则呈现为“两端差、中间好” 的钟形分 布。从可以统计股票型业绩的2120 家私募管理人来看，今年前9 月平均业绩为-9.75%，其 中0 亿~1 亿元天博·体育、1 亿~10 亿元、10 亿~20 亿元、20 亿~50 亿元、50 亿元以上的私募管理人 平均业绩分别为-10.28%、-8.79%、-6.45%、-9.22%、-10.95%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 金融产品市场回顾和2019 年趋势展望 中型私募管理人的股票型产品表现相对抗跌。今年2 月份以来，股票市场出现持续性的 下跌，相对于大型私募管理人，中型私募管理人在仓位调整上具有相对优势；相对于小型私 募管理人，中型私募管理人在投研团队、管理经验等方面具有相对优势。 2 图23 ：不同规模私募管理人股票型产品业绩 图24 ：各策略近五年、近三年年化收益率比较 0% 20% 近五年年化收益 -2% 近三年年化收益

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