天博体育官方平台入口金融市场动态十篇本文采用多变量的DCC－MVGARCH(1，1)模型来考察不同市态下我国、债市以及汇市三者间的动态相关及其波动的溢出效应。DCC－GARCH模型是Engle等(2002)提出的，该模型不但能克服以往多元GARCH模型不足，有着良好计算优势，且能研究在不同时期的市场信息等因素影响下，多种金融资产之间的动态相关特征。其基本设定形式如下:

　　(一)数据说明及描述性统计本文分别选取上证综指、中国国债总指数以及人民币有效汇率指数的对数收益率(分别表示为:R1、R2、R3，且Ri=ln(当天指数收盘价/前一日指数收盘价)，i=1、2、3)来表征我国、债市和汇市的价格变动情况。其中上证综指数据取自wind数据库，中债总指数据取自中国债券信息网。为了与和汇市所代表序列相一致并能更好地体现人民币的对外价值与相对购买力，因而本文选取人民币有效汇率指数作比，数据来源于锐思数据库。作为经济晴雨表的象征，我国自2005年7月人民币汇改后迎来一轮牛市上涨行情，上证综指于2007年10月16日报收6124的历史高位后狂跌至2008年10月28日的1664点，之后，上证指数大多位于2000－3000点间振荡。为了研究在不同市态下我国、债市、汇市的价格互动的异化现象，本文将样本区间划分为:阶段一(牛市)，2005年7月22日－2007年10月16日;阶段二(熊市)，2007年10月17日－2008年10月28日;阶段三(振荡市)，2008年10月29日－2013年1月10日。各阶段模型变量描述性统计结果如表1所示:由表1的均值与标准差的检验结果可知，债市与汇市波动要远小于波动，且由收益率均值可见，阶段一普遍处上涨态势，而阶段二则大部分处下跌趋势。偏度与峰度的检验结果均表明三个变量不符合正态分布的特征，这也可从JB统计量看出。另外由Q统计量可知各变量都存在一定的自相关性，且ADF检验的结果表明各变量均为平稳序列。

　　(二)模型参数估计结果基于DCC－MVGARCH(1，1)模型分别对三个阶段我国、债市及汇市的相关性及波动溢出效应进行检验。波动溢出效应的参数估计结果如表2所示;三个不同市态下的、债市及汇市间的动态相关性如图1、2、3所示。从表2可知，各阶段βi(i=1、2、3)均在1%水平上显著，且各αii，t(i=1、2、3)也较为显著，这些都表明、债市及汇市均存在ARCH效应，即方差时变与波动持续性。就第一阶段(牛市)中αij(i，j=1，2，3;i≠j)的估计结果而言，该期间与债市的双向波动溢出效应较为明显(α12、α21均显著);的波动增加会促进债市的波动(见α12)，可能的原因是的波动意味着市场风险增大，导致资金在市场间的转移。而牛市下并不存在汇市对的波动溢出效应，仅对其自身与债市有一定的影响，这与第二、三阶段的检验结果一致，即不同市态下均存在汇市对债市的溢出，且振荡市情形下还存在汇市与债市的双向溢出效应。综合第三阶段振荡市态下的情形以及α13、α31的大小可见，相对而言汇市对的波动溢出效应要更显著，也更强于对汇市的溢出，这与高海霞等(2007)的研究结论一致。这或是由于相对于所传递出的信息，汇市的波动更为关注债市传递的市场利率信息(这也有赖于汇率决定的利率平价理论)、货币供应以及对外贸易等。综合三个阶段的结果可知，除阶段一外，其余时期α12、α21均不显著，即与债市间波动溢出效应并不很显著(这与王璐等(2009)、王斌会等(2010)的结论一致)，二者间的价格传递效应较弱，这是由于我国债市仍存在较严重的市场分割现象(分别存在交易所及银行间市场，两市的交易主体及品种等方面有较大差异)以及流动性等因素的影响，使得债市的信息反映不如市场流通及有效性较高的。综合图1、2、3可知，三市场间动态相关性存在较大波动，且大小形成鲜明对比。牛市期间三对相关性由大到小排序为:与债市、债市与汇市、与汇市;熊市期间相关性排序为:与汇市、与债市、债市与汇市;振荡市态下相关性排序为:债市与汇市、与债市、与汇市。这是因为对处于第一阶段及之后的第二阶段，人民币刚经历汇改，形成了较明显的升值态势，因而该阶段人民币汇率收益率普遍为负，而收益率在牛市期间普遍为正，熊市期间普遍为负，债市指数的收益率则较为稳定。所以，牛市期间，与汇市收益为负相关，而熊市期间，与汇市收益相关性从三者间最小一跃成为最大。相对而言，牛市期间，与债市的相关性稍好(大部分介于0－0．2之间)，而在熊市与振荡市情形下，二者动态相关性较弱，这是由于经历2007年的通胀年后，债市行情在第二阶段处于大起大落态势，因而与相关性较差，且方向不一致。同时，在振荡市态下债市与汇市间的相关性最高，且呈现一定的正相关。这或是由于振荡市态下波动较大，且收益方向不一致，而汇市在经历2008年金融危机以及2010重启汇改后依然表现出升值的趋势，且该阶段债市的波动相对小于前两期，因而该阶段债市与汇市的相关性更强。

　　(三)风险传染的异化分析———考虑市场间溢出效应与否的比较基于DCC－GARCH模型分别对不同市态下的我国、债市、汇市三个金融市场间的风险传染进行比较分析，其结果如表3、4、5所示。其中，表3给出的是基于DCC－GARCH模型得出的条件方差求得的单市场VaR值，失效天数为当天实际收益率超出所预测的收益率VaR区间的天数总和，失效率为失效天数与样本观察期的比;LR统计量及其p值是检验模型拟合优度及有效性的回测检验(Kupiec，1995)。表4给出的则是不考虑其他市场波动影响下的独立方程所测得的单市场VaR值。由表3可知，在95%和99%的置信度下，股票、国债及汇市的指数收益率的VaR失效率几乎都小于给定的失效率，同时LR统计量也显示所测得的结果除了振动市95%置信水平下的汇市收益率风险值存在一定的高估外，其余都拒绝了显著异于给定置信度的原假设，说明DCC－GARCH模型给出的拟合结果较为合理，而不考虑其他市场波动影响的单方程模型给出的结果大部分显著异于所设定的置信水平，说明模型可靠性较差。可见，由于考虑了其他金融市场波动的影响，基于DCC－GARCH模型所测得的VaR值均要大于单方程所测得的VaR值，即不考虑其他市场波动影响会存在一定程度风险低估。同时也侧面反映出，不考虑其他市场波动影响，三个市场能接受较低的损失收益率;其余相关金融市场波动确实在一定程度上增加了单市场的风险，即存在市场间的风险传染现象，应引起投资组合风险管理的重视。

　　相较而言，在不同市态下的市场波动都要明显高于债市与汇市，这也可从标准差看出;同时熊市下的三个市场波动要高于牛市情形。就拟合效果和失效率的情形而言，牛市与熊市下模型测度的效果好于振荡市的情形，这说明当市场趋势性明显的情况下，模型跟踪效果较优;而趋势不明朗的情形，模型拟合效果较差。为分析投资组合的风险管理问题及多市场间的风险传染，进一步计算三个市场的组合VaR，结果如表5和图4所示，其中，DCC:95%指的是基于DCC－GARCH模型所测得的条件方差－协方差阵根据相应权重计算而来的95%置信水平下的组合VaR值(图4中S、X分别指上下区间);SWA:95%指的是将表4中未考虑其他市场波动影响下的单方程所测得的三个金融市场的VaR值进行简单的加权平均，即PVaR=w＇VaR，w指的是三个市场的权重，本文以(1/3，1/3，1/3)为例。由表5可知，DCC给出的结果无论何种市态还是何种置信度下均大于简单加权平均的结果，标准差的结果也一样，这可从图4中直观看出，也与上文的分析一致，即考虑了其他市场波动影响的投资组合波动性更大，对风险管理的难度也更大。并且，牛市与熊市两个趋势明显市态下的模型拟合结果依然要优于振荡市态下的情形。由LR回测检验的结果和失效率来看，DCC模型给出的组合风险值存在一定的高估，而单方程给出的简单加权平均失效率依然是都要高于预设的置信度。综上可知，不考虑金融市场间的风险传染性，将会倾向于低估风险;金融市场间的波动会增加并引致其他市场的风险，对于投资组合风险管理这点不应忽视。

　　本文采用多元DCC－MVGARCH(1，1)模型分析了不同市态下我国、债市以及汇市三者间的动态相关及其波动的溢出效应的异化现象，并对相应的溢出风险进行了量化测度，结论表明:在不同市态下，我国与债市间的信息传递效应较弱，这源于我国债市仍存在较严重的市场分割与流动性较弱等现象，使得债市的信息反映不如市场流通及有效性较高的;相对于信息，汇市的波动更为关注债市传递的市场利率信息、货币供应以及对外贸易等，因而使得汇市对债市的溢出效应要更显著于对的。不同市态下，三个金融市场间的动态相关性存在明显异化现象:牛市期间，与债市的相关性稍好，而在熊市与振荡市情形下，二者动态相关性较弱;牛市期间，与汇市关联性为负;而熊市期间则为正，这也与人民币汇改及升值态势有关。进一步的风险传染的异化分析表明，DCC－GARCH模型的风险测度效果较好，不同市态下的市场波动都要明显高于债市与汇市，当市场趋势性明显的情况下，模型跟踪效果较优;相关金融市场间的波动溢出效应不但增加了单市场的风险，同时也增加了组合的风险;不考虑市场间的波动溢出效应会倾向于低估市场风险，即市场间存在风险传染现象，应引起投资组合风险管理的重视。本文的研究可见，自人民币汇改以来，随着热钱不断涌入使得我国汇市的波动日益增强，汇市与、债市间的波动溢出性也日益显著，在投资风险的管控中除了关注与债市间的相关性与投资转移、资产配置外，还应密切注意汇市波动对、债市的影响。

　　而针对债市与汇市间在不同市态下相关性与溢出效应，央行在采取利率工具调度汇市时应考虑其风险的传染，同时也应进一步完善债市的发展与监管，提高债市的整体销量。同时，在不同的市态下，我国、债市及汇市间的波动溢出及风险传染效应不尽相同，且三者间的相关性呈现正负的时变波动性，因而对于同时投资于不同金融市场的投资者而言，需对市场间的动态关联性及风险传染予以重视，若将牛市、熊市与振荡市态下的样本合成一起研究则有可能得不出稳健的结论甚至得到错误的判断。本文的结论也佐证了在不同的经济周期，组合投资的风格应有所不同;投资者应当根据不同市态下各金融市场间动态相关性与风险传染效应的不同，进行资产配置的优化与风险管理。

　　10月28日，十届全国会第五次会议通过《证券投资基金法》；12月27日，全国会第六次会议通过了《中国人民银行法》和《商业银行法》的修改决定，通过了《银行业监督管理法》。

　　11月下旬以来，国务院先后批准了8个省（市）的农信社改革实施方案；12月10日，中国人民银行决定，扩大利率浮动区间、调降超额存款准备金利率，国家外汇管理局的《关于进一步深化境外投资外汇管理改革有关问题的通知》正式实施。

　　此外，四季度内，《汽车金融公司管理办法》及其实施细则相继出台，省级银监局相继挂牌组建，银监会进一步规范金融机构及其业务，扩大银行业的对外开放；证券发行上市制度改革取得突破，发审委改组，保荐制登台亮相，监管部门正式受理券商发债申请，QFII投资规模进一步扩大；中国人保、中国人寿相继在香港H场挂牌交易。

　　11月份，中国人民银行行长周小川表示，充分发挥利率机制调控作用，利率逐步过渡到下限管理。稳步推进利率市场化，充分发挥利率机制调控作用，将是人民银行今后着力开展的五项工作之一。我国将进一步扩大利率浮动幅度，逐步过渡到取消利率上限，对利率实行下限管理。存款利率将在条件成熟时实行上限管理，允许商业银行存款利率向下浮动。

　　同时，要完善人民币汇率形成机制，稳步推进人民币可兑换进程，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定，促进国际收支平衡。

　　此外，人民银行还将完善经济金融运行趋势监测指标体系，增强货币政策的前瞻性和科学性；建立健全金融市场体系，完善货币政策传导机制；努力建立健全与财政部及银行、证券、保险等监管部门间的信息交流和政策协调合作机制，提高货币政策调控效力。加快推进国有商业银行改革，主要是采取多种措施处置国有商业银行不良资产，充实资本金，通过股份制改革，完善公司治理结构，并为上市创造条件。

　　12月10日，央行决定自2004年1月1日起扩大金融机构利率浮动区间。在中国人民银行制定的基准利率基础上，商业银行、城市信用社利率的浮动区间上限扩大到基准利率的1.7倍，农村信用社利率的浮动区间上限扩大到基准利率的2倍，金融机构利率的浮动区间下限保持为基准利率的0.9倍不变。以一年期为例，现行基准利率为5.31%，扩大利率浮动区间后，商业银行、城市信用社可在4.78%-9.03%的区间内按市场原则自主确定利率。不再根据企业所有制性质、规模大小分别确定利率浮动区间。政策性银行及国务院另有规定的利率不上浮。

　　12月10日，中国人民银行决定，从2003年12月21日起，将金融机构在人民银行的超额准备金存款利率由1.89%下调至1.62%。法定准备金存款利率仍为1.89%。

　　中国人民银行货币政策委员会2003年第四季度例会在研究下一步货币政策取向和措施时提出，要着力调整信贷结构，控制信贷资金流向盲目投资、低水平重复建设的行业，鼓励和引导商业银行加大对中小企业、扩大消费、增加就业方面的支持。积极推进货币市场、资本市场和保险市场的协调发展。

　　会议认为，应继续执行稳健的货币政策，保持人民币存利率的基本稳定，稳步推进利率市场化改革；进一步完善人民币汇率形成机制，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定，促进国际收支平衡。

　　会议深入分析了国际国内经济金融形势和物价变动情况，认为要全面贯彻中央经济工作会议精神，保持宏观经济政策的连续性和稳定性，增强调控的科学性、预见性和有效性。

　　12月初，国家外汇管理局局长郭树清称，根据我国经济发展和改革开放的客观需要，可有选择、分步骤放宽对跨境资本交易活动的限制，将那些对促进经济增长和提高对外开放水平有积极作用、与之相伴的消极影响可控的资本项目挑选出来，先行试点，逐步扩大。

　　近中期我国将在完善经常项目管理、进一步满足经常项目用汇需求基础上，放松条件已成熟的资本项目限制。主要内容包括：加快实施“走出去”战略，支持国内企业海外直接投资；有条件地批准部分外资跨国公司将暂时闲置的资金调往境外运作，支持中资跨国公司补充其海外公司资本金或

　　运营资金；允许合法移居国外的公民和非居民个人按规定汇出其在境内合法拥有的资产；有选择地引进国际金融机构在国内发行人民币债券；探索引入境内合格机构投资者制度；允许符合条件的非银行金融机构对外进行证券投资等等。郭树清说，推出这些措施后，就实现了人民币资本项目基本可兑换；之后，还需要很长一段时间才能实现人民币完全可兑换。

　　国家外汇管理局的《关于进一步深化境外投资外汇管理改革有关问题的通知》（以下简称《通知》），于2003年11月1日起正式实施。

　　《通知》在总结试点经验的基础上，丰富和完善了现有境外投资外汇管理政策，并推出了一些新的措施。《通知》的实施，明确解决了境外投资外汇管理改革试点过程中新出现的问题，为下一步扩大试点、深化改革奠定了基础，有助于进一步完善境外投资外汇管理，增强境外投资发展后劲，推动“走出去”发展战略的深入贯彻实施。

　　国家外汇管理局自2002年10月1日起，先后批准了浙江、江苏、上海、山东、广东、福建、北京、天津、四川、黑龙江、重庆、广西、湖北、海南等14个省市进行境外投资外汇管理改革试点。整体看来，境外投资外汇管理改革试点取得了良好的政策效果。虽然国家外汇管理局在试点地区推行了较为宽松的购汇政策，但企业购汇并没有大幅增长。

　　2003年12月30日，中国人民银行行长周小川与印度尼西亚银行（印尼中央银行）行长阿卜杜拉在北京签署了中国人民银行与印度尼西亚银行双边货币互换协议。根据此项协议，中国人民银行可在必要时向印度尼西亚银行提供最多达10亿美元的信贷资金，作为其接受国际金融机构援助资金的补充，以支持印度尼西亚解决国际收支困难和维护金融稳定。

　　双边货币互换协议的签署是中国与印度尼西亚两国央行在东盟加中、日、韩合作框架下落实《清迈倡议》的具体行动，体现了我国推动东亚地区货币金融合作持续发展、增强本地区金融稳定，以及进一步巩固中国与印度尼西亚两国睦邻友好关系的努力。

　　该协议是中国人民银行继与泰国、日本、韩国、马来西亚、菲律宾5国的中央银行分别签署双边货币互换协议之后，签署的第6份协议。迄今为止，中国人民银行在《清迈倡议》下签署的货币互换协议总额已达105亿美元。

　　12月27日，全国会第六次会议通过了《中国人民银行法》和《商业银行法》的修改决定，通过了《银行业监督管理法》。

　　这次修改《中国人民银行法》和《商业银行法》所遵循的原则是从法律上分清中国人民银行和银监会的职责，为这两个机构依法行政提供法律依据，同时为银行业的进一步发展留下空间。中央银行制定和实施货币政策非常重要的内容之一是统计、调控货币供应量。货币供应量由现钞和商业银行的存款组成，货币政策工具的运用主要是调整商业银行和金融机构的经营活动，从这个意义上讲，货币政策的制定和实施与金融监管既有相对独立的一面，又有难以分割的联系。为此，在两法修改中最大限度地划分了人民银行和银监会的职责，同时也一再强调了双方之间的协调和信息共享，以尽可能地提高货币政策实施的有效性和监管的效率，最大限度地减少金融机构不必要的负担。

　　10月下旬以来，8个省（市）陆续上报了农信改革实施方案。按照国务院要求，银监会会同人民银行、财政部、税务总局等部门对8省（市）实施方案进行了认真审核，并将审核意见报国务院。11月下旬以来，国务院先后批准了8省（市）实施方案。

　　国务院批准的8省（市）农信社改革试点实施方案均按照国务院15号文件要求，对此次深化农村信用社改革试点的重点内容作了具体规划，就管理体制、产权制度、政策扶持以及经营机制等方面，提出了具体措施。

　　管理体制改革方面，8省（市）实施方案都明确提出由省级政府承担辖内农村信用社的管理和风险责任，并提出了具体落实的工作措施。除重庆、江苏已建立省级联社外，其余6省均选择省级联社作为省级政府管理本省农村信用社的载体，通过建立省联社实现指导本地区农村信用社加强自律性管理。

　　产权制度改革方面，按照“科学合理、归属清晰、权责明确、保护严格、流转自由”的要求，8省（市）实施方案对农村信用社产权制度改革提出了具体措施。在制度选择上，按照因地制宜的原则，各地结合实际选择股份制、股份合作制以及继续规范完善合作制等多种制度形式，并积极推行股权结构多样化、投资主体多元化，大力吸收各类经济主体和自然人入股。初步匡算，2004年，8省（市）将组建农村商业银行或农村合作银行30家左右，有30%以上的县（市）将以县（市）为单位统一法人。目前，各地正在按照国务院文件精神和实施方案的要求，制定辖内信用社增资扩股的计划，经过2－3年的努力，在政策扶持的基础上，通过增资扩股，农村信用社资本充足率将达到监管部门的规定要求。

　　政策扶持方面，国家除给予8省（市）部分农村信用社保值储蓄利息贴补，并在税收政策上给予适当优惠外，对8省（市）农村信用社将给予380亿元资金扶持（包括中央银行专项票据和专项借款），以帮助农村信用社消化历史包袱，转换经营机制，逐步走上良性循环轨道。与此同时，各地方政府也结合实际提出了资金支持、资产置换、清收不良资产、打击逃废债等扶持措施，从而上下联动，形成合力，共同促进农村信用社在改革中发展。

　　经营机制方面，8省（市）方案按照国务院明确的“花钱买机制”的要求，在国家和地方政策扶持的基础上，都提出要结合产权改革，转换经营机制，完善法人治理，促进信用社形成“自主经营、自我约束、自担风险、自我发展”的良性运行机制；具体措施上提出，加快以竞争上岗、末位淘汰、绩效挂钩、奖罚并举等为主要内容的劳动用工制度和工资分配制度改革步伐，从而形成决策、管理、监督相互制衡，激励和约束相互结合的新的经营机制。

　　在支农服务方面，8省（市）方案明确提出，通过改革，进一步改善和加强农村信用社的支农服务，提升支农服务水平。无论采取何种产权形式，都要坚持为“三农”服务的宗旨，并都结合实际，提出简化手续、增加信贷投入、扩大面

　　中国银监会统计，按照“一逾两呆”口径，截至2003年末，银行业金融机构本外币不良余额2.4万亿元，比年初下降1574亿元；不良率15.19%，比年初减少4.69个百分点。

　　经测算，本次不良余额下降对不良比例下降的贡献率提高到21%。从类别上看，国有独资商业银行不良余额为1.59万亿元，比年初下降1312亿元，不良率为16.86%，比年初减少4.71个百分点；股份制商业银行不良余额为1540亿元，比年初下降77亿元，不良率为6.50%，比年初减少3.03个百分点；城市商业银行不良余额为993亿元，比年初下降58亿元，不良率为12.85%，比年初减少4.87个百分点；农村信用社不良余额为5049亿元，比年初下降86亿元，不良率为29.72%，比年初减少7.5个百分点。

　　银监会表示，2004年将重点抓好国有独资商业银行股份制改造和农村信用社改革试点及推广工作，加强对商业银行的考核，全面实施和加强风险分类监管系统，加大信息披露力度，密切关注风险集中度和新的风险点，确保不良比例和余额的持续“双下降”。

　　10月3日，中国银监会公布了《汽车金融公司管理办法》（以下简称《办法》）。此次出台的《办法》是从2001年下半年开始起草，并在去年10月8日公布的《办法》征求意见稿的基础上修改而成。《办法》主要从汽车金融公司的市场准入条件、业务范围和监督管理及法律责任等方面作出规定。在出资人方面，《办法》规定凡是在境内外依法设立的企业法人均可依照一定条件发起设立汽车金融公司；在经营范围上，《办法》规定，汽车金融公司不仅仅可以吸纳到股东单位3个月期限以上的存款，而且可以提供信贷，甚至可以转让和出售汽车应收款业务，并且还可以到金融机构借款。

　　11月12日，《汽车金融公司管理办法实施细则》出台。《细则》的颁布实施意味着汽车金融公司的设立进入实际操作阶段。细则规定汽车金融机构发放汽车的利率在人民银行公布的法定利率基础上，可上下浮动10%—30%。并规定，新设立汽车金融公司要经过筹建和开业两个不同阶段，银监会将在受理筹建申请后6个月内作出是否批准筹建的书面决定。拟设公司筹建工作结束后,还要向当地银监局提交开业申请,银监会又将在受理开业申请后3个月内作出是否核准开业的书面决定。

　　12月初，中国银监会先后受理三家汽车金融公司的设立申请，并按照规定的程序和市场准入条件，对申请进行审查。经上海、北京银监局初审并报中国银监会审核，申请符合《汽车金融公司管理办法》的要求。12月末，中国银监会批准上汽通用汽车金融有限责任公司、丰田汽车金融（中国）有限公司和大众汽车金融（中国）有限公司进行筹建。这是《汽车金融公司管理办法》及《汽车金融公司管理办法实施细则》颁布后，首批获准筹建的汽车金融公司。

　　三家汽车金融公司获准筹建后，将于2004年上半年完成筹建工作，获准开业后方可开展经营活动。届时，我国金融组织体系中，将增加一类新的非银行金融机构----汽车金融公司。

　　10月10日，北京银监局挂牌成立，其主要监管范围包括辖内的银行、金融资产管理公司、信托投资公司、财务公司、金融租赁公司及其他存款类金融机构。此后，银监会按照行政区划设置派出机构，相继在全国31个省、区、市和大连、青岛、厦门、深圳、宁波5个计划单列市设银监局，在地、市设银监分局，在部分县、市设监管办事处。

　　11月份，中国银监会甄选国际咨询委员会委员、组成首届国际咨询委员会的工作基本完成。6位在金融监管领域享有国际盛誉的权威人士被确定为中国银行业监督管理委员会首届国际咨询委员会委员。这些人士均在制定银行业国际标准的国际金融机构或组织及发达经济体的金融监管机构中长期担任过高层职务，在金融监管领域具有深厚的理论造诣和丰富的实践经验，有很高的国际知名度。

　　银监会首届国际咨询委员会第一次会议于11月21日至22日在北京召开。会议主要讨论国有银行的改革发展和监管、巴塞尔核心原则自我评估情况及资本市场等方面的问题。

　　为保护农村商业银行、农村合作银行、存款人和其他客户的合法权益，规范农村金融机构的行为，中国银监会颁布实施《农村商业银行管理暂行规定》和《农村合作银行管理暂行规定》。 根据这两项新规，农村商业银行是由辖内农民、农村工商户、企业法人和经济组织共同发起成立的股份制地方性金融机构，农村合作银行则是由辖内农民、农村工商户、企业法人和经济组织入股组成的股份合作制社区性地方金融机构。

　　经中国银监会批准，这两类农村金融机构可经营《中华人民共和国商业银行法》规定的部分或全部业务。在资产负债比例管理方面，农村商业银行按照《中华人民共和国商业银行法》规定执行，农村合作银行的资产负债比例管理要求余额与存款余额的比例不得超过80%，流动性资产余额与流动性负债余额的比例不得低于25%天博体育官方平台入口。

　　10月11日，中国银行业监督管理委员会公布《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》（征求意见稿），《办法》的主要宗旨是从市场准入、内控机制和风险监管等方面对金融机构开办衍生产品交易业务提供一般监管原则和基本管理规范。

　　金融机构衍生产品交易是指交易产品价格由其他一种或多种基础金融资产或指数决定的交易，包括远期、期货、互换和期权交易及其他具有衍生工具特征的交易。《办法》指出，银监会是金融机构从事衍生产品交易业务的监管机关，金融机构开办衍生产品交易业务，应经银监会审批，接受银监会的监督检查；非金融机构和未经批准从事衍生产品交易业务的金融机构不得向客户提供衍生产品交易服务。金融机构从事的即期以外的外汇买卖，视同衍生产品交易，应遵守《办法》规定。

　　中国银行业监督管理委员会10月29日颁布实施《商业银行集团客户授信业务风险管理指引》(以下简称《指引》)。根据《指引》的有关规定，集团客户出现六种情形，商业银行有权单方停止支付集团客户尚未使用，并提前收回部分或全部本息。这六种情形是：提供虚假材料或隐瞒重要经营财务事实；未经人同意擅自改变原定用途，挪用或用银行从事非法、违规交易；利用与关联方之间的虚假合同，以无实际贸易背景的应收

　　票据、应收账款等债权到银行贴现或质押，套取银行资金或授信；拒绝接受人对其信贷资金使用情况和有关经营财务活动监督和检查；出现重大兼并、收购重组等情况，人认为可能影响到安全；通过关联交易，有意逃废银行债权。

　　11月7日，中国工商银行正式对外由其编制的“工银票据价格指数”。这是迄今为止我国编制的第一个票据价格指数。工商银行每周授权其直属票据专营机构——票据营业部在指定媒体上公布“工银票据价格指数”。“工银票据价格指数”包括“转贴现价格指数”和“贴现价格指数”。

　　12月份，中国银监会发出《关于将次级定期债务计入附属资本的通知》，决定增补中国商业银行的资本构成，将符合规定条件的次级定期债务，计入银行附属资本。

　　中国从20世纪90年代初开始加强对银行资本的监管，遵循巴塞尔协议的要求，制定了非现场监管指针和考核办法，但未将“次级定期债务”规定为银行附属资本的组成部分。目前银行的资本来源除增资扩股、利润分配和准备计提外，缺乏相应的可操作的债务工具，商业银行在资本充足率下降或不能满足监管要求时，难以迅速有效地弥补资本不足。导致中国商业银行核心资本充足率普遍达不到监管要求，附属资本所占比重非常低，资本补充渠道单一。无论从监管当局强化银行资本监管的角度，还是从商业银行长期稳健发展的需要，都要求借鉴国际经验，拓宽融资渠道，增强银行实力。

　　该通知的出台，使各商业银行有望通过发行次级定期债务拓宽资本筹措渠道，增强资本实力，有助于缓解中国商业银行资本先天不足、资本补充渠道单一的状况。商业银行除了实收资本、利润提留、计提一般准备、上市发行股票外，还可以通过募集符合规定条件的次级债务来补充资本，特别是在中国资本市场尚待成熟的情况下，此举不仅有利于商业银行增加资本，增强实力，也有助于为银行债券初期市场的形成探索有益的经验。

　　11月6日，中国银行业监督管理委员会有关负责人说，根据加入世贸组织承诺，我国在加入世贸组织后两年内，将外资金融机构经营人民币业务的地域扩大到济南、福州、成都、重庆，并在已开放人民币业务的地域允许外资金融机构向中国企业提供人民币服务。

　　《中国银行业监督管理委员会关于向外资金融机构进一步开放人民币业务的公告》规定，自2003年12月1日起，在济南、福州、成都、重庆设立的外资金融机构可根据有关规定，提交经营人民币业务申请。已获准经营人民币业务的外资金融机构，可将经营人民币业务的地域扩大到上述四城市。经中国银监会批准，外资金融机构可在已开放人民币业务的地域向中国企业提供人民币服务。现已获准经营人民币业务的外资金融机构申请经营中国企业人民币业务应符合两个条件：第一，提出申请前2年连续盈利；第二，中国银监会规定的审慎性条件，包括具有合理的法人治理结构，稳健的风险管理体系，健全的内部控制制度，有效的管理信息系统，经营状况良好、无重大违法违规记录，具有有效的反洗钱措施。

　　11月份，中国人民银行批准东亚银行广州分行等7家外资银行分行成为全国银行间同业拆借市场新成员，从事同业拆借业务。中国人民银行核定东亚银行广州分行、大华银行深圳分行、南洋商业银行蛇口分行、汇丰银行青岛分行、马来亚银行上海分行、东亚银行大连分行人民币同业拆借最高拆入、拆出资金余额均为1.5亿元。核定三井住友银行广州分行人民币同业拆借最高拆入、拆出余额均为3亿元。上述7家外资银行分行拆入资金最长期限为4个月，拆出资金期限不得超过对手方的由人民银行规定的拆入资金最长期限。

　　12月8日，中国银监会《境外金融机构投资入股中资金融机构管理办法》，允许境外金融机构按照自愿和商业的原则，参与中资银行业金融机构的重组与改造，并对投资入股的条件与程序加以适当的规范。该办法于2003年12月31日起施行。

　　按照该《办法》，境外金融机构包括世界银行等国际金融机构和在外国注册成立的外国金融机构，中资金融机构是中国银行业监督管理委员会依中国法律在中国境内批准设立和监管的各类中资金融机构，包括中资商业银行、城市信用社、农村信用社、信托投资公司、企业集团财务公司、金融租赁公司等。《办法》主要在资产规模、信用评级、连续盈利、资本充足率、内控制度、注册地监管制度等方面规定了境外金融机构入股中资金融机构的条件，并将单个境外金融机构向中资金融机构投资入股比例的上限规定为20%。

　　11月27日，标准普尔公布了对内地8家银行过去一年的评级结果，依据公开资信评级分别为：中国农业银行Bbpi（pi表示该评级是利用已公开的财务资料或其他公开信息作为分析的依据，即标准普尔并未与该机构管理层进行深入讨论或全面考虑其重要的非公开资料，所以这类评级所依据的资料不及全面的评级全面。）、中国招商银行BBpi、上海浦东发展银行BBpi、中国民生银行Bpi、深圳发展银行Bpi、华夏银行Bpi、中国光大银行Bpi、广东发展银行CCCpi。

　　此前标准普尔已经公布了另外4家银行的评级:中国银行BB+、中国建设银行BB+、中国工商银行BB+和中国交通银行BB。

　　标准普尔以往一直在对中国银行、中国工商银行等国有银行进行评级，2003年则扩大了对内地银行评级的覆盖面，对光大、招商、民生、华夏等股份制银行的评级结果系首次公布。

　　几乎是与此同时，穆迪投资服务公司宣布，上调浦发银行和招商银行股份有限公司的评级，下调中信实业银行的财务状况评级。浦发银行的财务状况评级由D-上调至D，长期外币存款评级由Ba2上调至Ba1，评级前景列稳定档；招商银行的财务实力评级从D-级上调至D级，其长期外币存款和长期债务评级从Ba2级调高至Ba1级，评级前景为稳定；将中信实业银行的财务状况评级从D下调至D-，长期外币存款评级维持不变，依然是Baa3，评级前景列入负面档。

　　10月28日，备受证券市场关注和期盼的《证券投资基金法》在十届全国会第五次会议上以146票赞成、1票反对、1票弃权获得通过，国家主席签署主席令公布了这部法律。

　　为促进证券市场健康发展，改革我国股票发行审核制度，经国务院批准，中国证监会12月5日正式《中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会暂行办法》（简称《暂行办法》），《暂行办法》自之日起施行。1999年8月批准的《中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会条例》（简称《条例》）同时废止。

　　按照《暂行办法》的规定，股票发行审核委员会(简称：发审委)对发行人的股票发行申请文件和证监会有关职能部门的初审报告进行审核。发审委以投票方式对股票发行申请进行表决，提出审核意见。证监会在发审委审核意见的基础上，依照法定条件核准股票发行申请。

　　为确保发审委制度改革的基本精神能够在具体工作中得到充分体现，中国证监会根据《暂行办法》的相关规定，12月11日了《中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会工作细则》，就发审委会议前的准备工作、发审委会议的规程、发审委会议后相关事项的处理规则、发审委会议纪律等作出更加细致的规定。该工作细则自之日起施行。2001年4月4日的《中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会工作程序执行指导意见》和2002年7月18日的《关于〈中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会工作程序执行指导意见〉的补充通知》同时废止。

　　根据《中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会暂行办法》的相关规定，中国证券监督管理委员会第六届股票发行审核委员会成立，其成立大会12月24日在北京人民大会堂举行。第六届发审委是中国证监会对发审委制度作出重大改革后的第一届发审委，中国证监会此次聘任的第六届发审委委员共25名。

　　12月底，中国证监会《证券发行上市保荐制度暂行办法》（以下简称“《办法》”），拟于2004年2月1日起正式施行。实施证券发行上市保荐制度是中国证监会深化发行制度改革的又一重大举措，是对证券发行上市建立市场约束机制的重要制度探索。

　　此次出台的《办法》设立了对保荐机构和保荐代表人的注册登记制度，明确了保荐责任和保荐期限，建立了监管部门对保荐机构和保荐代表人施行责任追究的监管机制。保荐制度主要包括以下内容：建立保荐机构和保荐代表人的注册登记管理制度；明确保荐期限；确立保荐责任；引进持续信用监管和“冷淡对待”的监管措施等。

　　12月份，中国证监会对《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号〈年度报告的内容与格式〉》(2002年修订)的相关条款进行了修订。

　　修订稿第二十五条增加了“公司前10名流通股股东的名称全称、年末持有流通股的数量和种类(A、B、H股或)。如前十名流通股股东之间存在关联关系的，应予以说明。”等内容。

　　11月份，中国证监会与财政部联合《关于证券期货审计业务签字注册会计师定期轮换的规定》。《规定》明确，签字注册会计师和审计项目负责人为同一被审计客户连续提供审计服务的期限，一般情况下不得超过5年。《规定》自2004年起正式施行。

　　这些被审计客户包括上市公司、首次公开发行证券公司、证券及期货经营机构、证券及期货交易所、证券投资基金及其管理公司、证券登记结算机构等。其中为首发公司提供审计服务的签字注册会计师，在该公司上市后连续提供审计服务的期限不得超过两个完整会计年度。

　　10月8日起，《证券公司债券管理暂行办法》开始实施，监管部门正式受理券商所报送的相关发债申请文件。伴随着《证券公司债券管理暂行办法》正式实施，一些符合条件的券商陆续向监管部门报送发债的申请文件。

　　12月22日，中国证券登记结算公司《证券公司债券登记结算业务办理规则》，对定向发行的证券公司债券的登记结算业务作出详细规定。《规则》适用于定向发行的证券公司债券的登记结算业务，该规则没有规定的，适用中国证券登记结算公司其他业务规定。《规则》明确，合格投资者参与券商发行债券的认购、转让等活动，应当通过提供转让服务的证券公司向中国证券登记结算公司申请开立合格投资者专用债券账户，即专用账户。一个合格投资者原则上只能开立一个专用账户，证券公司负责合格投资者的资格审查。

　　12月18日，中国证监会主席签署第17号证监会令，公布《证券公司客户资产管理业务试行办法》，该办法自2004年2月1日起施行。

　　根据该办法，券商将可从事集合资产管理业务天博体育官方平台入口。《试行办法》规定了三种客户资产管理业务形式，包括定向资产管理业务、集合资产管理业务和专项资产管理业务。集合资产管理业务又分为限定性集合资产管理业务和非限定性集合资产管理业务两种。

　　对开展集合资产管理业务的证券公司，《试行办法》从净资本、内部控制、合规经营等方面提出了较高的要求。根据集合资产管理业务风险较大的特点，中国证监会将从严选择资质好、管理严、有信誉的证券公司为试点单位。

　　《试行办法》规定，证券公司可以以自有资金参与本公司设立的集合资产管理计划。证券公司既可以自行推广集合资产管理计划，也可以委托其他证券公司或者商业银行代为推广。但客户在参与集合资产管理计划之前，应当已经是证券公司自身或者其他推广机构的客户。

　　《试行办法》还对证券公司开展集合资产管理业务的风险防范问题作了规定，包括：对客户的条件、委托资产的最低金额和业务推广方式进行限定；确立强制性的客户资产第三方托管制度，以有效防止证券公司挪用客户资产及从事其他损害客户利益的行为；重申证券公司不得向客户作出保本、保底承诺的法律规定；对证券公司的组合投资比例进行了明确规定，严格限制关联交易行为。

　　10月28日，中国长江电力股份有限公司公布招股说明书，利用上海证券交易所交易系统发行23.26亿股，每股发行价4.30元，募集资金总额超过100亿元，成为年内募资总额最高的上市公司。发行后每股净资产2.34元，预计2004年公司全面摊薄每股盈利将达到0.332元。

　　11月6日，中国长江电力股份有限公司向二级市场投资者定价配售情况及中签率公告。公告显示，参与长江电力配售的市值为8923亿元，占计算日两市A股流通总市值的77.6%，创下市值参与新股配售比例

　　的新高。原先的纪录是由华夏银行保持的，当时参与华夏银行配售的市值约为9254亿元，约占计算日两市流通A股总市值的75.3%。

　　从市值配售中签率看，此次长江电力网上发行的中签率是1.43%，高于同是超级大盘股的中国石化和招商银行的发行中签率。中国石化网上发行中签率为1.14280209%，招商银行网上中签率为1.24789021%，低于中国联通发行的中签率，中国联通网上中签率高达2.75038932%。同时，15家战略投资者及1272家机构投资者参与长江电力的网下申购，网下中签率达1.176%，冻结资金高达2381亿元。

　　11月10日长江电力市值配售缴款正式结束，中国长江电力股份有限公司首次公开发行A股股票宣告成功。长江电力11月18日上市公告书称，公司总股本为78.56亿股，可流通股本是23.26亿股，11月18日上市流通股本为12.793亿股。参与网下配售的法人投资者获配的股票，在锁定期满后，方可上市流通。其中战略投资者持有4亿股，锁定期限为18个月；一般法人投资者持有6.467亿股，锁定期限为6个月；法人投资者获配股票上市的具体时间将另行公告。

　　上市后，长江电力股价节节攀升， 11月18日的开盘价6.23元，12月31日的收盘价为8.68元，相当于其发行价的两倍。

　　10月8日，中国证监会宣布，批准摩根大通银行的QFII资格。10月份，瑞银集团完成3亿美元QFII首次投资额度后，又申请了1—5亿美元的新的投资额度。

　　11月3日，德意志银行与汉唐证券有限责任公司宣布，双方已正式签署《合格境外机构投资者境内证券投资协议》。德意志银行选择汉唐证券作为在深圳交易所的挂牌交易证券的指定交易机构。汉唐证券成为继中金、银河、申银万国和国泰君安后，第5家获得QFII境内证券投资机构的券商。

　　11月19日，瑞士信贷第一波士顿宣布，其合格境外机构投资者QFII申请已获中国证监会批准，投资额度5000万美元。瑞士信贷第一波士顿选定中国工商银行为其托管银行，同时委托中信证券及中国国际金融公司为其经纪商。

　　11月份，花旗环球金融有限公司、德意志银行、瑞士银行经国家外汇管理局批准分别增加QFII投资额度1.25亿美元、1.5亿美元、3亿美元。11月17日，QFII摩根大通银行获得国家外汇管理局5000万美元投资额度的批准。

　　至此，已有十家QFII计17亿美元的资金被批准进入中国内地证券市场。这9家机构分别是:瑞士银行有限公司6亿美元、野村证券株式会社5000万美元、花旗环球金融有限公司2亿美元、摩根士丹利国际有限公司3亿美元、高盛公司5000万美元、香港上海汇丰银行有限公司1亿美元、德意志银行2亿美元、ING银行1亿美元、摩根大通银行5000万美元和瑞士信贷第一波士顿5000万美元。

　　10月18日，全国会副委员长成思危出席中国保监会举办的 “中国健康保险发展论坛”时指出，保险业应当成为我国社会保障体系不可或缺的重要组成部分，现阶段要加快发展保险业，更好地服务于全面建设小康社会的需要。

　　成思危说，在由传统的计划经济向市场经济转变过程中，社会保障体系具有不可替代的作用。一个适度的、公平的、有效的社会保障体系应当是一个三维结构。所谓三维结构，就是它包括四个方面、四个层次和四个支柱。具体讲四个方面，就是养老保险、失业保险、医疗保险、工伤和意外事故保险；四个层次，就是社会救助、社会福利、社会保险和商业保险；四个支柱，就是政府、社会、单位和个人。只有上述诸多因素综合起来才能真正形成有我国特色的社会保障体系。如果商业保险发展规模和水平不相适应，只依靠前三个层次，不足以建立一个有效的社会保障体系。

　　成思危指出，作为金融业的重要组成部分，保险业既要规范，也要发展，但不同的历史时期侧重点有所不同。从当前我国商业保险业发展情况看，虽然近年商业保险业以年均30%以上的速度发展，但由于起步较晚、规模较小，与人民群众日益增长的保障需求和全面建设小康社会的需要相比差距较大，规模和水平都有待进一步扩大和提高，加快商业保险事业的发展更显重要。

　　成思危认为，加快发展我国保险业，一是通过实践，努力探索适合我国国情的保险业发展道路。要按照十六届三中全会精神，进一步探索，通过实践，总结经验，探索有中国特色的保险业发展道路。二是要认真研究国外保险业发展的历史经验教训、各种保险产品的特色、适用范围和推出的背景。三是提高保险业者的水平。四是做好保险资金的运营，要注意安全性、营利性、流动性的平衡。成思危建议，在我国金融业当前分业经营、分业监管的体制前提下，保监会、证监会、银监会等金融监管机构之间要尽快建立沟通、协调、联系机制，以便准确监测和及时化解金融风险。

　　10月18日，中国保监会主席吴定富在“中国健康保险发展论坛”开幕式上指出，商业健康保险是我国医疗保障体系的重要组成部分，与广大人民群众的生活和利益密切相关。发展商业健康保险对健全社会保障体系、完善社会主义市场经济体制，支持医疗卫生体制改革，促进公共卫生服务体系形成，有效满足健康保障需求，提高人民生活质量，增强消费信心，拉动消费，支持国民经济的持续健康发展等方面具有非常重要的作用。

　　吴定富强调，加快商业健康保险的发展，要努力实现三个转变：一是要从等待外部体制和环境完全理顺后再发展商业健康保险转变为主动做好与地方政府、医疗机构和有关部门的沟通协调工作，在符合相关政策法规的前提下，因地制宜地发展健康保险市场。二是要把目前仅提供费用补偿的医疗保险转变为提供全面健康管理和服务的商业健康保险，化解有效供给不足的矛盾，满足人民群众多元化的健康保障需求。三是要把商业健康保险仅承担理赔管理转变为提供专业化的服务管理，提高商业健康保险服务水平，充分发挥商业健康保险在构建我国健康保障体系中的重要作用。

　　中国保险监督管理委员会和国家外汇管理局决定，自10月1日起，允许保险公司开办境内外汇同业拆借业务。凡经国家外汇管理局核准具有“外汇同业拆借”业务经营资格的具有独立法人资格的境内保险公司，经与交易中心签订“拆借中介服务协议”，可以参与外汇同业拆借业务；保险公司参与境内外汇拆借必须通过交易中心进行，目前不得与境外机构开展外汇拆借活动；保险公司办理的外汇同业拆借业务，期限最长不得超过4个月；拆入和拆出资金总额均不得超过公司外汇资本金的50%，单笔拆入资金不得超过公司外汇资本金的10%，单笔拆出不得超过15%。

　　10月底，中国人民保险股份有限公司（简称“人保财险”）发行30.052亿股H股，占公司扩股后的28%；每股定价1.

　　8港元，集资额超过54亿港元。此前的10月9日，美国国际集团（AIG）宣布，将在满足一定条件的情况下，对中国人民财产保险股份有限公司（简称“人保财险”）作出等于其股本9.9%的投资。11月6日，人保财险在香港联交所上市交易，开盘由发行价的1.80港币升至2.45港币，飙升36%。

　　人保财险注册成立于今年7月7日，其唯一发起人是中国人民保险公司。后者于7月11日更名和重新注册为中国人保控股公司(人保控股)。根据2002年9月30日生效的重组协议，人保控股将全部商业保险业务注入人保财险，作为资本出资，折合人民币约102.71亿元；作为对价，人保财险于2003年7月7日向人保控股发行80亿股股份，占发行前股本的100%。

　　12月11日，中国人寿保险公司在香港交易所的招股结束，首次公募发行64.7亿股，相当于其发行后总股本的25%，国际发行每股定价3.625港元，香港发行每股定价3.59港元，美国每ADS（存托凭证）18.68美元。超额配售前融资规模为30亿美元，超额配售后达35亿美元，此次募股成为今年全球最大规模的上市筹资行动。

　　中国人寿占据内地45%的人寿保险市场份额。该公司确定的发行定价区间相当于中国人寿2004年每股收益预期的14倍左右，相当于该公司2003年预估每股账面价值的1.6倍。该公司以预托证券形式在美国纽约上市，12月17日在纽约公开挂牌交易时的开盘价超过23美元，12月18日在香港交易所开盘交易时开盘价为4.45港元。由于已达到自由流通股数的要求，2004年1月6日起，将被纳入摩根士丹利资本国际指数。

　　12月22日，中国再保险（集团）公司及旗下中国财产再保险股份有限公司、中国人寿再保险股份有限公司挂牌成立。重组后的中国再保险（集团）公司注册资本39亿元，代表国家持有子公司股份并依法行使股东权利，同时负责法定分保存续业务、经营非主营业务及其他管理职能。商业再保险业务全部交由中国财产再保险股份有限公司、中国人寿再保险股份有限公司经营。中再集团对这两家子公司分别控股45%和45.1%。

　　此前，由中再集团控股60%设立的直接保险公司——中国大地财产保险股份有限公司10月20日已在上海挂牌营业。大地财产保险股份有限公司是我国第一家由国有独资保险企业吸收外资和社会资金参股设立的保险公司。在这家公司10亿元的资本构成中，既有国有控股，又有民营资本和境外资本参股，10家股东中有5家境外股东，分别是亚洲联合企业有限公司、新鸿基地产保险有限公司、香港亚洲保险有限公司、泰国大众保险有限公司和印度尼西亚保险有限公司，共占比10%。

　　10月10日，作为中国第一家合资保险经纪公司，中怡保险经纪有限责任公司获得保监会批准开业，并于11月份完成工商登记。中怡保险经纪的合资双方为全球第二大保险经纪公司美国怡安保险(集团)公司和世界500强之一中国粮油食品(集团)进出口有限公司。2002年12月26日，中国保监会为两家公司签发了中国第一张“合资保险经纪人执照”，中怡保险经纪注册资本3000万人民币，合资双方各出资50%。

　　金融市场及其风险管理问题一直是世人瞩目的焦点问题。无论是学术界、监管层，还是实际从业人员，都一直对金融市场股价行为及其本质特征饶有兴趣。学术界不惜花费大量的时间与资源来研究股票价格波动行为；监管层当然对金融市场的有效性倍加关注；对于投资者而言，他们则希望从股票价格行为中挖掘出有价值的信息以获取更高的回报。迄今为止，对金融市场的研究与分析基本上都是在经典资本市场理论的线性分析范式下展开的。在标准的分析框架下，研究人员假定投资者是理性的，市场是有效的，股票价格是“公平价格”，已经反映了所有可获得的公开信息，价格的变化即收益率服从随机游走过程，金融市场的波动性来自于外部随机事件(白噪声)的干扰。

　　然而，经典资本市场理论的线性化分析方法有其内在的局限性，它不能解释现实金融市场资产价格的复杂多变行为，更不能用来分析像美国“1987年股灾”等市场突变行为。1987年美国的“黑色星期一”是经典均衡理论失效的一次有力例证。在该日，消息面上风平浪静，事后的多项调查表明当日确实没有任何有价值的外部事件(外部冲击)可以引起股价的波动。事实上，许多股价波动的背后也并没有明显的消息变化。那么，问题就出来了，究竟是什么因素本质上影响着股价的波动呢?Chen(陈平，2000)等的研究表明，内部而非外部的不稳定性造成了1987年10月的崩溃…。决定论的混沌模式是取代随机游走模型来分析金融市场的一种可行选择方案。事实上，金融市场的“大起大落”、股灾甚至金融危机(比如1997年的东南亚金融危机等)普遍具有“突发性、不连续性”的特征，这不仅仅是对外部影响因素(如国际投机资本)的反应，更是对内部不稳定性的一种典型非线性反应。长期以来，金融经济学理论将金融市场波动归咎于外部随机扰动因素，忽略了金融市场作为复杂系统的非线性相互作用机制以及由此产生的内生不稳定性，因而对于重大金融风险或金融危机的预警与控制无能为力。因此，从非线性的、动态演化的角度研究金融复杂系统将是解决金融问题的必由之路。

　　以金融混沌理论为代表的非线年代以来在国际金融学术界与金融实务界获得了日益广泛的研究与应用。在应用领域，最为典型的成果属美国著名投资基金PanAgora公司研究部负责人彼得斯(Peters，1996)的著作《资本市场的混沌与秩序》，该书全面论述了混沌理论在金融领域的作用与应用，被美国《商业周刊》誉为“市场混沌学家的圣经”。在学术研究层面，金融市场的复杂动力学特征与混沌效应(或称“蝴蝶效应”)也获得了大量实证研究的支持(Peters，1994，1996；Chen，2000；李红权，2006)。在非线性金融理论的分析视角下，我们将视金融市场为一个复杂的、交互作用的和适应性的系统，金融市场是整体秩序性与局部随机性的统一体。新的范式将视市场的不稳定状态为常态，容纳市场的混乱、复杂性与更多可能性；金融市场遵从一个有偏的随机游动(分数布朗运动)过程，具有长期记忆效应，并拥有循环与趋势两重特征；信息并没有像在有效市场假说中描述的那样被立即反映在价格中，而是在收益率中体现为一个偏倚，分形分布更是一般情形下的分布状态，正态分布只是其中的特例。

　　虽然金融市场的非线性动力学行为与混沌效应的存在性在国内外大量的文献中得到了证实，然而由于混沌的奇异特性，特别是“蝴蝶效应”，长期以来人们误解混沌是不可控的、不可靠的，因而被视为无法驾驭的“怪物”，在应用及工程领域曾经一度被回避。但是，1990年出现了“柳暗花明又一村”的转机，混沌同步及混沌控制同时取得了突破性进展。混沌同步是由美国海军实验室和科学家Pecora和Car-roll开创，他们在实验电子线路上首先应用驱动一响应方法实现了混沌同步。混沌控制则是由美国马里兰大学三位物理学家Ott、Grebogi和Yorke从理论上提出了参数小微扰方法(简称OGY方法)，使混沌控制引起了世界性的广泛关注。迄今为止，已提出了许多驾驭混沌(包括混沌的同步、控制与反控制)的方法，大大推进了各方面的研究，诸如在物理学、数学、电子学、保密通讯、密码学、激光、化学、生物医学与工程技术等众多领域，显示了极大的应用潜力。比较有远见的学者(Burlando，1994)也提出了将混沌控制思想用于金融风险管理的设想，他认为混沌的因果关系揭示了传统上认为的风险根源问题是不全面的，风险发生的根源在于事件发生的奇怪吸引子，风险管理的关建在于混沌吸引力的驾驭；也有许多管理精英尝试通过驾驭企业面临的混沌环境来创建市场竞争优势。本文在金融市场混沌效应的已有研究基础上，依据混沌控制的一般原理，将探索金融市场风险调控的有效解决之道。

　　由于非线性动力学系统的混沌现象是由某些关键参数的变化引起的。因此，关于控制或诱导混沌的一种十分自然的想法是直接控制或调整这些参数。早在1950年，现代电子计算机之父冯・诺伊曼(John Von Neumann)曾设想利用小微扰实现大气湍流的控制，他针对天气问题预言：人类可以十分小心地、有计划地对大气进行扰动，将有可能在一定时间后导致大范围的气候变化，达到所期望的天气。他的思想可以说是小微扰控制混沌策略的先导。基于这一思想的启迪，Pettini在1988年用计算机模拟，通过观察最大Lyapunov指数的方式得到：适当的参数扰动可以达到消除Duffing系统的混沌现象的目的。之后，美国马里兰大学的三位学者提出了系统的参数扰动方法即OGY方法。

　　迄今为止，科学界已经发展出几类用于混沌控制的方法。第一类就是小微扰控制方法，针对混沌系统的不同对象进行不同的小微扰，达到所需的控制目标，其中对混沌系数的参数进行连续小微扰，简称参数小微扰法，他的代表就是OGY方法及其变形方法，直接利用“蝴蝶效应”的小微扰“打靶法”，以及外部周期微扰法。第二类是变量反馈控制法，将混沌系统的某些变量的一小部分或与目标变量的偏差反馈到系统本身中去，达到控制目标，包括：偶然正比例变量反馈、连续变量反馈、脉冲变量反馈、延迟反馈等等，各种反馈方法还可适当结合应用，以达到较佳效果。第三类是最小能量控制法，根据物理学的一个

　　基本原理，即所有物理系统在系统最小能量下具有最稳定的状态，通过控制系统能量达到稳定系统的所需状态。第四类是所谓传输一迁移控制法和外部噪声(随机力)驱动法，这是一类非反馈控制方法，前者假定目标轨道与给定动力系统具有相同的数学方程，利用混沌吸引子相空间中自身的收敛区域，对控制目标进行传输和迁移来实现，它适用于由常微分方程组描述的动力学系统，还可以与反馈方法相结合，达到某些控制任务。第五类是自适应控制方法等等。

　　金融市场是一类复杂巨系统，它本质上是一个由众多要素组成的、开放的、远离平衡态的极其复杂的非线性系统。在这类高度复杂系统中，随着各种参数(比如市场基本面、投资者行为与心理预期等)的变化，市场可以处于相对稳定的状态，更可能演变为亚稳定状态(混沌边缘)，甚至出现混沌或崩溃等市场高度不稳定状态。市场的复杂动力学过程是与风险状态紧密相连的。但是混沌行为具有高度不稳定性，对于实际金融系统，混沌的出现往往是不希望的、有时甚至是有害的，它可能伴随着金融市场的“虚假繁荣”或后果严重的金融危机。因此，从市场混沌动力学的角度深刻揭示市场演化的过程与风险演变的机制，寻找市场状态的形成条件与转移临界参数，从而制定合理有效的风险控制与风险管理措施以防范金融动荡或危机、维护金融市场的稳定发展，这无疑具有重要的理论价值与实践意义。

　　对金融市场进行混沌控制的依据在于市场混沌的出现也是有条件的。只有当市场控制参数在一定域值时，金融市场才会出现混沌效应。来自人工金融市场(Artificial Financial Market)的实证研究(Brockand Hommes,1997，1998；Lux,1999，2000；Chen andLux,2001)也证实了这一事实[8-141。Brock和Hommes(1997，1998)认为金融市场是一个自适应性的动态演进系统，其研究结果表明金融市场价格行为呈现出复杂多变的特征，随着模型中参数p的增大，市场开始出现分叉与混沌行为。瓦加(Vaga，1991)提出一个市场的非线性统计学模型――协同市场假说(Coherent Market Hypothesis，CMH)，并以美国作了实证研究，研究结果也表明了金融市场的复杂多变状态，并且这些状态依基本参数的变化而变化，提供了我们研究金融市场混沌控制问题的可行思路。

　　协同市场假说是一个非线性动力学统计模型。它的基本假设是市场概率分布(市场状态)基于以下因素，在时间上变化：

　　1随机游动(参数临界水平：h=0，k=1.8)。瓦加认为，真正的随机游走确实存在，投资者相互之间完全独立地决策，并且信息很快地反映到价格之中。

　　2过渡市场(参数临界水平：h=0，k=2.0)。随着“集体思维”水平的提高，投资者情绪中的偏倚可以使信息的影响持续多个时间区间。

　　3混沌市场(参数临界水平：h=0，k=2.2)。投资者情绪对于集体思维有很强的传导力，但基本状况是中性的或不确定的，集体情绪可能出现大的摇摆。

　　4协同市场。强有力的正面基本状况(h=0.02)或负面基本状况(h=-0.02)与强烈的投资者情绪(k=2.2)相结合，将可能导致协同牛市或协同熊市。在协同熊市中，强有力的负面趋势将导致风险剧增甚至市场危机(我国目前的状态类似于协同熊市)。

　　瓦加的这一市场统计模型提供了我们调控金融市场的理论依据与可行方式，即通过各种调控举措改变市场模型的参数值，使之向我们理想的市场状态演进。比如，市场混沌这种高度不稳定状态(特别是协同熊市)是金融活动参与各方不希望出现的情形，那么我们的目标就在于使h>

　　0(营造利好的基本面状况)，k

　　根据中国金融市场目前的实际情况，可以采取的主要措施有：(1)采取有力的经济刺激计划，争取保持国民经济稳定、快速地发展；深入推进企业市场化与国际化改革进程，提高企业的核心盈利能力与诚信品质，说到底高质量的上市公司才是金融市场发展的根本保障。(2)由于历史原因，我国存在先天性不足，所以应重点加强以制度为核心的金融市场基础建设，继续积极稳妥地推进股权分置改革、发行与上市程序的市场化改革，营造公平竞争的市场制度环境，为金融市场的健康发展营造良好的基本面预期。(3)进一步加强信息的披露和监督机制，降低广大投资者获取真实信息的成本，这有助于人们理性思维的形成，从而降低“盲目跟风”行为，减弱“羊群效应”的危害性。(4)引导投资者的学习过程，培育投资者的自主决策能力与理性投资意识，这样投资者群体才能对影响股价的各种信息形成正确、无偏的理解，从而最终形成市场的“公平”价格，达到提高我国金融市场的效率、降低风险之目的。(5)稳定市场预期的重要性。我们的分析表明，投资者的情绪偏移量与市场的不稳定状态紧密相连。如果想营造一个长期向上看好的证券市场，必须形成良好的、稳定的市场预期。

　　德国生物学家海克尔1869年提出“生态学”一词。海克尔认为，生态学是指动物与其有机及无机环境之间相互关系的科学，研究在一定时间和空间范围内，生物与非生物环境能量流动和物质循环所形成的彼此关联、相互作用且有自动调节机制的系统。在我国，周小川（2004）最早把生态学的概念与金融学结合起来提出了金融生态的概念。徐诺金（2005）在考察了金融系统和生态系统的相似之处后，认为金融生态是各种金融组织为了生存和发展，与其生存环境之间及内部金融组织相互之间在长期的密切联系和相互作用过程中，通过分工、合作所形成的具有一定结构的特征，执行一定功能作用的动态平衡系统。谢太峰（2006）对金融生态做如下界定：所谓金融生态是指各类金融活动主体之间、金融活动主体与其外部生存环境之间通过相互作用、相互影响而形成的相互依赖的动态平衡系统。金融生态强调金融活动主体之间的数量平衡及其相互关系的协调、金融活动主体与其外部生存环境之间的相互适应状态，即金融生态平衡。

　　证券市场金融生态是从金融生态环境衍生而来的，必须遵照生态学的观点加以合理地开发和利用，保持证券市场生态平衡。证券市场金融生态平衡包括三个方面：证券市场与其系统外部的环境资源之间的相互影响、相互作用所形成的证券市场与环境之间的生态平衡；证券市场系统内部的各主体之间的数量平衡及其相互关系的协调所形成的证券市场内部结构平衡，即证券市场中股票市场、债券市场、基金市场等各市场之间以及市场内部诸要素之间既存在恰当的比例关系，同时又相互依存、协调发展；证券市场生态平衡的自我完善机制。在证券市场复杂的系统中，当市场内部诸要素之间、市场与外部环境之间协调发展、融于一体时，证券市场整体功能达到最大，否则证券市场的功能和作用将受到抑制。

　　由于我国证券市场是在计划经济向市场经济过渡阶段产生的，难免受到具有我国特色的法律体制、经济条件、社会特性、文化传统等影响，形成了自身特点，这一方面反映了证券市场生态环境的适应性，但是另一方面，正是这些特色与发达的证券市场相比存在了许多不协调的表现，阻碍了证券市场达到平衡的生态状况，这些不协调主要表现在以下方面：

　　1.思想认识上存在较大误区。对证券市场功能的认识上，较重视证券市场的筹资功能，常把它作为“圈钱”的场所，从而导致：重募集资金的多少，而轻募集资金的使用管理；重改制、轻转制，改制时，企业及政府部门较积极，而一旦有关的股东大会、董事会、监事会建立好后，很少去真正按法人治理结构的要求运行；行政干预多、市场机制少，企业改制后，政府部门以控股股东或大股东的身份，仍从等方面干预企业的运转，企业经营自仍较少。

　　2.证券市场体系区域布局不合理。目前，我国仅有两家证券交易所，且分布在东部沿海经济发达的上海市和南部沿海发达的深圳特区。这种不合理的区域布局结构给我国经济的发展带来了不利影响：造成了我国上市公司分布结构严重失衡，在沪深两个交易所上海和深圳的上市公司几乎垄断了两个，两地合计的上市公司，占了全国总数的70%；这种不合理的证券交易所布局，不利于资金的合理配置，全国数百亿的资金流入上海、深圳，不仅给急需资金的中西部地区带来了釜底抽薪的后果，而且也造成了沿海地区资金的闲置和浪费，不利于我国区域经济的协调发展。

　　3.证券市场中企业主体缺位。我国企业主体地位脆弱，部分政企不分、产权不清、权责不明、约束无力、活力不足仍然是我国企业的主要特征。由于企业的主体地位残缺，企业很难保证其通过证券市场融资，能够被有效地用于生产经营领域创造社会价值。因此，导致我国证券市场的融资功能有限，即使融到的资金也很难被企业有效用于生产经营，使优化资本配置的作用大大降低。

　　证券市场内部各主体之间的结构是一个复杂而动态的体系，其动态平衡的标准是结构应与一国的证券市场发展程度相适应，与一国经济发展程度相适应。目前我国的证券市场各主体结构之间的比例关系与发达的证券市场相比较存在着差距，造成了两种不平衡。

　　1.融资方式失调造成风险相对集中。目前我国直接融资和间接融资的比例大体是1：9，且近几年两者比例还在继续扩大，这同市场经济条件下发达国家的情况恰恰相反。比较我国与发达国家的经济证券化率，可以看出我国的直接融资份额还有很大的发展空间。在发达国家经济证券化率(股票市价总值与GDP的比率)比较高，早在1994年，美国经济证券化率为70%，而在我国，2000年我国经济证券化率为53.7%。近年来，我国逐年下跌，到2004年己经滑至27.1%，但是发展极其缓慢。间接融资占比过大，使企业和个人过分依赖于银行，导致信贷资产风险相对集中，股票和债券市场严重萎缩，居民投资工具稀少，金融生态严重失衡。

　　2.股票、债券和基金市场发展失衡。在国外证券市场上，债券市场和股票市场是完善证券市场的两大支柱，而债券市场始终以其流动性高、风险低和收益稳定的特点备受青睐，其规模和重要性远远超过股票市场。我国恰恰相反，企业债券融资额远不及股票融资额，债券市场不仅规模小，而且还有进一步萎缩的趋势。从基金市场可以看到，2000年底，美国基金资产总规模近7万亿美元，占整个股票市场流通市值的50.2%，可供投资者选择的投资基金有7343只。而我国现有基金71只，总资产规模约1200多亿元，仅占深沪两市流通市值的8%左右，基金品种主要以股票基金为主，债券基金刚刚开始出现，投资基金中80%以上是封闭式基金。

　　3.股票市场内部结构失衡。与成熟的证券市场相比，我国证券市场最突出的问题之一就是股票市场内部结构失衡，具体表现为市场分割，结构扭曲。人为地将普通股划分为可流通股和不可流通股，同时又将不可流通股划分为国家股、法人股、内部职工股等，这部分股份比重较大，占到总股本的70%左右；在可流通股当中，又划分为A股、B股、H股，这种独具中国特色的股票市场结构直接导致了股票市场的同股不同权、同股不同利问题，妨碍了证券市场效率。

　　4.投资者构成比例失衡。统计显示，截至2005年6月，我国有7273.9万左右的投资者(按开户数计算)，而其中机构投资者还不到1%，所以说我国股票市场属于散兵式的“游击战”。

　　在一个完善的证券市场中，应该有一系列投资品种，但其中某些品种投资发生风险时，可以找到合适的对冲产品进行风险对冲，减小投资风险才能使投资者具有长久的投资能力，促进证券市场持续、稳定发展。一般来讲，证券市场的投资品种通常包括两方面，即基础产品和衍生产品。前者包括股票、债券、基金等，后者是基于现有的基础产品进行的创新，如期货、期权、远期、互换等。我国证券市场目前投资品种仅有基础产品即股票、债券和基金。国债期货虽然在20世纪90年代初兴起，但由于当时证券市场规模太小且不规范、市场投机过度而夭折。当前对期货、期权等衍生产品进行严格管制，虽然能在一定程度上减少市场投机、防范金融风险，但是随着我国证券市场规模的不断扩大，特别是加入WTO后证券市场的进一步对外开放，衍生产品的缺乏使国内投资者因缺少风险对冲工具而加大了投资风险。我国股票市场因缺少股指期货、期权和做空机制，在进入阶段性熊市的时候无法对冲风险，在一定程度上抑制了注重安全性的机构投资者如养老基金、社保基金入市的动机。另外在我国证券市场开放后，如果境外证券市场率先推出我国证券市场的期货或期权产品，并形成交易中心，将会对我国证券市场的发展和国际化产生不利的影响。

　　新制度经济学通常认为，法律体系的好坏直接决定着社会交易活动，并对成本结构产生影响。从证券市场来看，完善的法律制度，可以有效发挥制度的激励作用，增强证券市场生态的自我调节功能，有利于降低证券活动的交易费用，提高交易效率。如果法律制度存在漏洞，生态中的一些特殊主体就会利用漏洞谋取不正当利益，破坏证券市场生态系统的平衡。可见，法律制度是证券市场生态环境的核心基础，在加强和改进证券市场生态环境的建设中，法制建设处于核心地位。

　　政府干预经济，是现代市场经济的重要特征。任何国家政府都不会对坐视不管，政府根据本国具体情况，在某一阶段，采取干预的措施，确保安全高效运行。政府更多的是要致力于为股票市场提供良好公平透明的市场环境，而非直接介入。在发达市场经济中的成熟股票市场里，政府对干预的频率和程度都会逐渐降低，同时也会不断创造出更有效可行的适应市场规律的干预手段。政府的干预手段和方式会更成熟、更规范、更具法律化。

　　现阶段，可选择的干预手段主要有：法律、法规、制度、规则，通过法律化、规范化的手段促进的稳定发展；政策干预，通过有关政策的调整达到干预之目的，如QFII的推出，增发、配股条件的适时调整；政府引导，如召开各种形式的座谈会、负责人发表谈话等等；干预，就是通过引导健康发展，如在重要媒体上发表评论文章等；强制入市干预。在过度低迷或过热，严重影响经济发展时，或出现突发事件等意外情况引起暴涨暴跌时，政府组织资金直接入市进行干预。

　　证券市场生态的演进也应和自然生态一样，遵循从简单到复杂、从低级到高级的演进规律，当外界环境发生了变化，证券市场生态的结构及相关功能也应发生一定的变异（证券市场上表现为创新）以适应环境，只有在创新中推进市场化进程，证券市场生态才能保持生存天博体育官方平台入口、延续和可持续发展。证券市场生态的主要演进内容包括以下方面：

　　1.上市公司改革与新政。股权分置是困扰我国证券市场发展的重大制度问题，股权分置改革的启动表明历史遗留的制度性缺陷所导致的被扭曲的证券市场定价机制、公司治理、国有资产管理体制改革的推进等问题正在开始逐步得到解决，从而推进我国资本市场国际化，这将对我国证券市场产生深刻影响。

　　股改需要政府主导与推动。国有股不流通是早期的妥协性制度安排，由此形成的规则与机制多年来已左右人们的意识，主导人们的行为。要对此加以根本性的改革，会影响人们的预期与对前景的担心。因此，股权分置改革不是一件容易接受的事。在此过程中政府的主导性贯彻始终，要充分调动各级政府的主动性与积极性。只有这样，才能保证股改顺利、快速地推进。

　　提高对价的规范性。股权分置改革过程中，各公司依据自身的情况出台各有特色的对价方案，缺乏基本原则与统一方法，目前，上市公司应采用合理市盈率法、合理市净率法、市值不变法以及超额市盈率倍数法等作为确定对价的依据才是合理的，能被市场接受的。

　　2.业务与产品创新。产品创新向纵深拓展的目标是建立证券市场更完整的基础产品和衍生产品体系，包括期权、指数期货和个股期货等，建立卖空机制和信用交易机制，完善市场功能尤其是对冲风险的功能，拓宽市场的广度和深度，使证券市场真正成为一个有容量、有效率、有价值的投融资场所，促进证券市场生态系统持续发展。我国现阶段的证券市场交易品种的创新应从以权证为核心的衍生性商品业务、资产证券化方面着手。

　　以权证为核心的衍生性商品业务。权证作为证券市场上最基础的衍生产品，在中国市场已久违多年。沪、深交易所借助股改的契机推出权证产品，利用权证这一创新的金融工具，企业在满足了控股要求的同时，给非流通股东提供了合理的对价，从而使股改顺利完成。

　　加快资产证券化的发展。资产证券化包括一级证券化和二级证券化。在证券化的初始阶段，借款者通过一级市场直接融资，如发行企业债券、股票和商业票据等，这种资产证券化属于一级证券化。如将已经存在的和应收帐款等转化为可流通的转让工具，这类资产证券化属于二级证券化。目前，资产证券化在西方发达市场上已普及到企业的租金、版权专利费、信用卡、汽车应收帐、住房抵押等领域，地方政府和企业应根据自身的实际情。